新股佳禾智能300793行业分析

　　新股佳禾智能今日进行申购，申购代码300793，顶格申购需配市值16.00万元，申购上限1.60万股，申购价格13.43元，公司主营电声产品

　　公司简介

　　佳禾智能成立于2013年10月，专注于电声产品的研发、生产和销售，公司主营产品为耳机、音箱、音频线及耳机部品，通过OEM(代工生产)模式与ODM(代工生产+研发设计)模式开展经营。佳禾智能服务于国内外众多电声品牌，其中包括Harman、Beats、House of Marley、万魔声学、联想等国内外知名客户。

　　行业分析

　　上游：上游产业包括工业设计、软件和算法开发、硬件、结构件等;

　　下游：下游直接应用于各类消费群体当中。

　　行业情况：

　　1、全球电声行业发展概况和趋势

　　(1) 视听娱乐产业发展刺激着电声产品的直接需求不断上升;(2) 新一代消费电子设备迅速普及，对配套耳机的需求量不断增长;(3) 无线耳机渗透率快速提升，有线耳机数字化趋势明显;(4) 智能电声产品正在迅速改变电声产业;(5) 随着耳机无线化、 智能化发展趋势， 耳机内部结构发生了巨大变化，多种元器件高度集成， 加大了制造难度和附加值;以普通有线耳机与蓝牙耳机为例。

　　2、我国电声行业发展概况和趋势

　　(1) 我国电声行业制造优势明显

　　基于劳动力、 资源和区域的优势，我国电声行业具备明显的制造优势，已经形成了庞大的产业规模和较为完整的零部件配套体系。从电子音响业的整体产值来看，2011 年-2017 年呈现稳步增长的态势， 2017 年我国主要电子音响产品总产值约为 3,104 亿元，同比增长 6.69%。出口方面， 2017 年我国主要电子音响产品出口总额为 305 亿美元，同比增长 6.27%。

　　(2) 我国电声行业研发能力快速提升

　　目前，国内领先电声企业的研发能力与国际知名的电声品牌商正在逐步缩小，部分企业已依托自有品牌直接与国际品牌开展竞争，抢占市场。

　　(3) 我国电声行业在新领域持续突破

　　在这一趋势当中，国内领先的消费电子以及互联网企业如百度、阿里巴巴、腾讯、 华为、小米、 京东、 联想、喜马拉雅、中国移动、出门问问等，依托一系列代表性的创新产品，在市场竞争当中获得了先机。未来，随着相关技术快速成熟， 国内智能电声品牌商在应用领域、使用便捷性、响应速度、可靠性等方面均将获得进一步提升，其市场将快速打开。

　　3、电声行业市场需求情况

　　(1) 欣赏音乐的需求

　　①全球市场

　　2011-2018 年，全球数字音乐市场规模从 49亿美元增长到 112 亿美元，年均复合增长率为 12.54%。

　　②国内市场

　　2011-2018 年，我国网络音乐用户规模从3.86 亿人增长到 5.76 亿人，网络音乐的市场规模从 2011 年的 8.5 亿元迅速增长到 2018 年的 76.3 亿元。

　　根据美国天然市场研究所(Natural Marketing Institute)统计， 2012 年美国成年人使用膳食营养补充剂的比例超过 70%。而我国成年人使用率远未达到这个水平，我国营养保健食品行业存在巨大的发展空间。

　　(2) 欣赏影视节目的需求

　　2017 年，全球流媒体视频市场已达到 125.27 亿美元的市场规模，用户数量达到 2.45 亿人。预计到 2022 年，全球流媒体视频市场将达到 186.53 亿美元，用户规模突破 4 亿人。

　　②国内市场

　　(3) 电子游戏

　　①全球市场

　　2012-2018 年，全球游戏市场从 705.7 亿美元增长到 1,349.0亿美元，复合增长率为 11.40%。根据 Newzoo 的统计，全球已有 22 亿电子游戏玩家，为电子游戏及其上下游产业创造了庞大的发展空间。

　　②国内市场

　　2011-2018 年，我国游戏市场销售收入从 446.1 亿元增长到 2,144.4 亿元，复合增长率为 25.14%。

　　2、消费电子产品的配套需求

　　(1) 全球市场

　　据 IDC 统计，2011-2018 年，全球智能手机年出货量从 4.95 亿部增长到 14.05亿部，年均复合增长率达到 16.06%。庞大的智能手机市场对电声产品产生了大量的配套需求，将推动市场持续扩大。

　　(2) 国内市场

　　据 IDC 公布的数据显示， 2018 年中国智能手机市场出货量达 3.98 亿部较2016、 2017 年下降，但排名靠前的厂商的出货量及份额整体保持增长，国内智能手机竞争的集中度不断提高。其中，华为出货量达 1.05 亿部，市场份额占比为 26.4%位列首位，相比 2017 年增长 15.5%;OPPO 出货量达 7,890 万部，市场份额占比为 19.9%位列次席，同比略有下降;vivo 以 7,600 万部出货量位列第三，同比增长 10.8%;而小米则以 5,200 万部排名第四。

　　3、升级性的智能化电声产品需求

　　(1) 智能耳机

　　根据 Tractica 的估计， 2017 年全球智能耳机出货量达到 560 万只，到 2022 年将达到 1,370 万只，形成 22 亿美元的市场;目前市场上智能耳机主要可以分为三类：具有运动健康监测功能的可穿戴耳机、搭载语音交互功能的智能耳机以及运用其他技术手段比如主动降噪等相对传统的智能耳机。

　　(2) 智能音箱

　　根据Strategy Analytics 的数据， 2017 年全年全球家庭智能音箱出货量达到3,200万台，相较上一年增长超过 300%;2018 年全年全球家庭智能音箱出货量已达到8,620 万台。国际市场上，亚马逊 Echo、 Google Home、苹果 Homepod、微软 Invoke等产品已经形成了较大的影响力，国内的科大讯飞、阿里、 百度、 小米、喜马拉雅等公司也推出了各自的智能音箱产品。

　　财务状况

　　16-19年半年度，公司营收依次录得8.32亿、12.18亿、13.47亿和8.82亿，分别同比增长44.60%、46.45%、10.59%和52.22%。扣非净利润依次录得0.27亿、0.55亿、0.97亿和0.36亿，分别同比增长77.25%、104.01%、76.04%和89.48%。近几年毛利率在19%左右。

　　费用方面。销售费用18年0.22亿，同比减少-4.52%;管理费用0.60亿，同比增长7.79%;财务费用-81.95万，同比减少约0.21亿。

　　ROE方面。16-18年依次录得7.47%、14.13%和21.62%。趋势受净利率、负债率和周转率共同拉动。

　　资产方面。18年应收账款、应收票据合计2.37亿，同比增长2.27%;存货2.77亿，同比增长6.66%。负债方面。应付账款、应付票据合计4.40亿，同比增长15.94%。

　　公司现金流并不稳定，16年以及当期公司经营活动现金净流量均低于净利润。

　　截止2019年6月末，公司账面货币资金1.63亿，短期借款0.31亿，长期借款0.83亿。

　　募投项目或掺“泡沫” 或用现有研发成果募资

　　此番上市，佳禾智能拟募集资金5.08亿元，分别用于电声产品智能工厂建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。其中，研发中心建设项目的设备购置数量与环评报告存“出入”。

　　据招股书，佳禾智能研发中心建设项目拟使用募集资金6,460.8万元，实施地点是广东省东莞市石排镇。2018年1月23日，东莞市环境保护局出具了东环建[2018]414号，批复同意此项目的建设。

　　根据东莞市生态环境局数据，东环建[2018]414号的受理号为20180000300。而东莞市生态环境局2018年1月8日受理的，研发中心建设项目环评报告(以下简称“环评报告”)受理号也为20180000300，且环评报告中的研发中心建设项目总投资额，与佳禾智能招股书披露的一致。

　　因此，上述两个项目或为同一项目。

　　据招股书，佳禾智能研发中心建设项目的设备购置及安装费用为3,271万元，占总投资比例50.63%。

　　其中，拟购置声学实验室设备27台，总金额809万元;电子实验室设备188台，总金额762万元;软件实验室设备10台，总金额92万元;结构实验室设备7台，总金额271.5万元;可靠性实验室设备58台，总金额940.5万元;自动化实验室设备23台，总金额324万元;办公设备160台，总金额72万元。

　　据环评报告，研发中心建设项目设备清单分为声学实验室、电子实验室、软件实验室、结构实验室、可靠性实验室以及其他设备。

　　其中，声学实验室设备27台、电子实验室设备188台、软件实验室设备10台、结构实验室设备7台、可靠性实验室设备49台、其他设备中办公电脑和办公软件合计160台。

　　也就是说，佳禾智能研发中心建设项目环评报告中，可靠性实验室设备、自动化实验室设备比招股书中分别少了9台、23台。

　　与此同时，佳禾智能智能研发中心建设项目的研发目标或已形成研发成果。

　　据招股书，研发中心建设项目的研发目标包括麦克风阵列技术。

　　其中，麦克风阵列技术具体内容为：智能音箱用于远场语音唤醒和识别，需要用到多麦克风阵列完成噪声消除;麦克风阵列主要由一定数目的麦克风按照一定几何结构排列，一般有2，4，6 麦克风，以及6+1 麦克风，用来对声场的空间特性进行采样并进行处理;佳禾智能将完成声源测向，波束形成，回声消除等算法设计，并用于智能音箱和语音交互耳机产品。

　　根据国家知识产权局数据，2018年2月2日，佳禾智能就已经申请了智能音箱专利，截止到今日，此专利状态为等待实审请求。

　　此智能音箱专利包括麦克风阵列模块，并且在一些实施方式中，麦克风阵列模块内设有降噪模块。由此，通过此降噪模块，可以最大限度地将环境背景声音滤掉，提高外设设备对麦克风阵列模块拾取的声音的语音识别效果，从而提高用户对智能语音交互的体验感受。

　　同时，在一些实施方法中，此智能音箱专利还包括回声消除回路，所述回声消除回路用于将所述语音处理模块传送的语音数据反馈给麦克风阵列模块。

　　这意味着，佳禾智能正在申请的智能音箱专利，与其研发中心建设项目的研发目标麦克风阵列技术，都是应用于智能音箱，且两者功能或一致。

　　无独有偶，研发中心建设项目的研发目标麦克风阵列技术，或存在同质化现象的问题。

　　根据国家知识产权局数据，2019年6月25日，厦门市思芯微科技有限公司申请了，一种带万能红外控制功能的智能音箱系统及运作方法专利，截止到今日，此专利状态为等待实审提案。

　　在此专利特征中，智能音箱包括麦克风阵列;在此专利的运作方法中，当用户向智能音箱发出语音指令时，麦克风阵列拾音，发送到语音降噪模块进行降噪处理，发送到音识别模块进行识别，再发送到管理模块转化为指令发送回智能音箱。

　　根据国家知识产权局数据，2018年1月31日，张德明申请了一种智能音箱专利，截止到今日，此专利状态为等待实审提案。

　　此专利的发明内容包括，提出了一种智能音箱，通过在音箱上设置麦克风阵列，并采用本发明特定的主麦克风选择算法确定出主麦克风，从而实现更好的降噪效果，大大提升对用户语音的采集精度及效果。

　　募投项目研发目标与多家公司专利内容相似，如何体现佳禾智能技术的创新性?此番上市，佳禾智能仍有待市场检验。

　　风险点

　　佳禾智能披露的销售数据，与公司客户披露向其的采购数据存在明显不一致。招股书显示，万魔声学是佳禾智能的前五大客户之一，2016年和2017年，佳禾智能分别向万魔声学销售了6009.75万元和1.195亿元;2016年和2017年，万魔声学却披露，公司向佳禾智能采购了6490.73万元和1.1415亿元，二者存在数百万的差距，分别相差480.98万元和534.23万元。

　　除购销数据“打架”外，佳禾智能自己披露的招股书也存在自相矛盾的地方。招股书显示，2015年，佳禾智能向第一大客户PCH集团的销售额为1.19亿元，占主营业务收入比例为20.72%，销售主要产品为音频线。而据佳禾智能招股书显示，2015年公司音频线销售收入占主营业务收入的比例为14.84%。

　　实际上，上述情况并不是单一存在的。招股书显示，2016年佳禾智能向公司主要客户----易力声销售了 7547.78万元音频线，占主营业务收入的9.25%;而2016年公司音频线销售收入占主营业务收入的比例为9.10%。

　　对此，证监会发审委也很不解。在反馈意见中，发审委称，“2016年，公司存在向音频线主要客户易力声销售金额大于当年音频线总销售收入的情形”，并要求佳禾智能说明出现以上差异的原因及合理性。

　　近年来，佳禾智能净利润连年增长，但同期公司经营活动产生的现金流量净额为-5126.89万元、960.43万元、1.60亿元、-6099.38万元，没有呈现净利润同样的增长趋势。