正邦转债价值分析 正邦转债中签率多少?

　　报告导读

　　疫情反复，保持多头思维关注性价比个券

　　本周海内外疫情再次出现反复。海外方面，美国多州疫情出现反弹，截至6月13日美国累计确诊超214万例，新增确诊病例依旧处于震荡状态，较早复工十州中，得克萨斯州反弹情况相较上周更为严重，新增确诊数持续上升。国内方面，北京再次出现确诊病例，或将影响市场风险偏好。整体来看，北京拥有较好的防疫基础，检测能力、病例追踪能力以及联防联控机制都十分高效，或能有效防止疫情扩散。疫情反复短期或有冲击，但市场韧性较足，外资、基金等增量资金仍持续流入A股，因此疫情第三轮冲击或将有限。后续需观察疫情发展情况和7月份上市公司中期业绩预告情况。震荡行情下，转债布局中也应精选性价比个券，一方面，从转债个券的价格和溢价率出发左侧布局，另一方面，从转债正股行业性价比角度进行择券。

　　从转债个券的价格和溢价率角度，建议关注滨化转债(106.580, 0.22, 0.21%)、淮矿转债(107.770, 0.72, 0.67%)、森特转债(106.510, -0.09, -0.08%)、哈尔转债(105.330, -0.10, -0.09%)、雷迪转债(106.650, 0.05, 0.04%)、交科转债(110.050, -0.10, -0.09%)、蒙电转债(109.700, -0.14, -0.13%)等。待上市新券建议关注火炬转债、福莱转债、益丰转债、万青转债、家悦转债等。

　　从转债正股行业性价比角度，建议关注与国内经济复苏相关的行业个券。一是受疫情提振的医药类转债;二是扩内需战略下的房地产后周期行业转债，如家装家居的欧派转债(124.700, -0.25, -0.20%)、顾家转债(129.700, 0.33, 0.26%)、金牌转债(123.930, -0.70, -0.56%)等;三是行业景气修复的汽车及新能源汽车产业链的常汽转债(123.700, -1.02, -0.82%)、恩捷转债(120.000, -1.05, -0.87%)、璞泰转债(127.370, -0.43, -0.34%)、赣锋转债(132.282, -1.72, -1.28%)、寒锐转债(125.020, -0.98, -0.78%)等。此外，创业板注册制改革将利好券商转债，建议关注国君转债(112.800, -0.08, -0.07%)、东财转2(134.330, -0.37, -0.27%)等。

　　正邦转债：生猪养殖产业链一体化发展，建议参与一级市场

　　正邦科技(16.380, 0.17, 1.05%)将于2020年6月17日公开发行可转换公司债，正邦转债发行规模16亿元，债项评级AA，债底约为88.96元，目前正邦转债平价为95.53元，债底为申购提供较强的保护性。参考目前相同评级、规模相近明阳转债(116.310, -0.09, -0.08%)(转股溢价率19.98%)以同行业的唐人转债(112.124, 0.44, 0.40%)(转股溢价率14.58%)，正邦转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%之间，上市价格预计在109.86元至114.64元之间。正邦转债债底支撑较好，正股生猪养殖出栏量增长，业绩处于上升期，发行转债增加生猪养殖产能，维持成长性，因此参与正邦转债一级市场申购风险较低。

　　下修公告较多，一级市场发行加快

　　本周中证转债指数小幅下跌，周度环比涨跌幅为-0.35%，同期上证指数涨跌幅为-0.38%。市场现存可转债257支，余额规模4065.72亿元。周五转债市场平均转股溢价率为32.94%，较上周五上升0.46个百分点。荣晟转债(109.050, -0.18, -0.16%)、洪涛转债(103.843, 0.04, 0.04%)、华锋转债(107.828, 0.14, 0.13%)公告董事会下修议案。思特转债、中矿转债、歌尔转2、比音转债、泛微转债、正邦转债6支转债启动发行，合计发行规模为76.76亿元。截至目前有33家上市公司公开发行A股可转换公司债券申请获得中国证监会核准，合计拟发行规模346.3亿元。另有22家上市公司公开发行A股可转债公司债券申请获得发审会通过，合计规模281.16亿元。三角防务(22.980, 1.03, 4.69%)、新洋丰(9.010, -0.07, -0.77%)、紫金矿业(4.000, 0.00, 0.00%)、广汇能源(2.710, 0.01, 0.37%)及星宇股份(116.780, -1.40, -1.18%)5家上市公司周内发布可转债预案。

　　风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、疫情放大、政策不及预期等。

　　正文

　　一、估值短期企稳，疫情反复关注性价比个券

　　(一)权益市场先扬后抑，周内转债估值小幅抬升

　　本周中证转债指数小幅下降，周度下跌0.35%，上证指数周度下跌0.38%，创业板指数周度上升1.86%。本周北向资金累计净流入49.15亿元，较上周有所下降。权益市场周度来看，大部分行业处于下跌趋势，申万一级行业休闲服务、传媒、医药生物板块涨幅较大，农林牧渔、建筑装饰、公用事业板块跌幅较大。本周海外市场再现波动，美股道指回调，上证指数走势先扬后抑，周四下跌幅度较大。周五盘前美股跌幅较大，沪深两市低开后逐步上行。周内网络游戏、免税概念、特斯拉等主题相关标的活跃。

　　本周转债市场平均估值小幅抬升，平均转换平价、转债平均价格较上周五均有所下降。按照发行规模加权计算，周五转债市场平均转换平价为89.93，较上周五下跌0.39%;平均转债价格为114.80，下跌0.44%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为32.94%，较上周五上升0.46个百分点。

　　(二)疫情反复，保持多头思维关注性价比个券

　　本周海内外疫情再次出现反复。海外方面，美国多州疫情出现反弹，截至6月13日美国累计确诊超214万例，新增确诊病例依旧处于震荡状态，较早复工十州中，得克萨斯州反弹情况相较上周更为严重，新增确诊数持续上升，周内新增确诊共计12067例。国内方面，北京再次出现确诊病例，或将影响市场风险偏好。整体来看，北京拥有较好的防疫基础，检测能力、病例追踪能力以及联防联控机制都十分高效，或能有效防止疫情扩散。疫情反复短期或有冲击，但市场韧性较足，外资、基金等增量资金仍持续流入A股，因此冲击或有限。后续需观察疫情发展情况和7月份上市公司中期业绩预告情况。震荡行情下，转债布局中也应精选性价比个券，一方面，从转债个券的价格和溢价率出发左侧布局，另一方面，从转债正股行业性价比角度进行择券。

　　从转债个券的价格和溢价率角度，建议关注滨化转债、淮矿转债、森特转债、哈尔转债、雷迪转债、交科转债、蒙电转债等。待上市新券建议关注火炬转债、福莱转债、益丰转债、万青转债、家悦转债等。

　　从转债正股行业性价比角度，建议关注与国内经济复苏相关的行业个券。一是受疫情提振的医药类转债;二是扩内需战略下的房地产后周期行业转债，如家装家居的欧派转债、顾家转债、金牌转债等;三是汽车及新能源汽车产业链的常汽转债、恩捷转债、璞泰转债、赣锋转债、寒锐转债等。此外，创业板注册制改革或将利好券商转债，建议关注国君转债、东财转2等。

　　二、正邦转债：生猪养殖产业链一体化发展，生猪出栏量持续增长

　　正邦科技于6月12日晚间发布公告，将于2020年6月17日公开发行可转换公司债，不再安排网下发行。正邦转债发行规模16亿元，债项评级AA，根据6月12日中债同等级企业债到期收益率4.5%测算，债底约为88.96元，目前正邦转债平价为95.53元，债底为申购提供较强的保护性。(一)规模尚可、条款中规中距，债底和平价安全性强1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例不高正邦转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为16.00亿元，初始转股价为16.09元/股，目前公司总股本为25.03亿股，流通股本22.27，本次发行摊薄比例为3.97%左右。原股东可优先配售的正邦转债数量为其在股权登记日(2020年6月16日，T-1日)收市后登记在册的持有正邦科技的股份数量按每股配售0.6391元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年6月17日。网上发行时间为2020年6月17日，网上每个账户申购数量上限是10,000 张(100 万元)。

　　2、债底预计在88.96元附近，发行公告日平价为95.53元债底约为88.96元，有一定保护性。正邦转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年6月12日中债6年期AA企业债到期收益率4.5%作为贴现率估算，正邦转债债底价值约为88.96元。发行公告日平价为95.53元，初始转股价为16.09元/股，转股期自可转债发行结束之日(2020年6月23日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年6月12日收盘价15.37进行计算，平价为95.53元。条款设置较为中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为110元;有条件回售条款为：30/30，70%(最后两个计息年度)。

　　(二)生猪养殖产业链一体化，生猪出栏量持续增长1、覆盖“饲料-兽药-生猪养殖”完整产业链，受益猪价上涨利润增幅巨大正邦转债正股正邦科技主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。公司下辖饲料、生猪养殖、兽药、农药四个业务板块，构建起“饲料-兽药-生猪养殖”完整农牧产业链，增强公司整体抵御市场风险大的能力，降低单一业务周期性波动给公司整体盈利带来的负面影响。

　　2019年正邦科技实现营业收入245.18亿元亿元，同比增长10.87%，实现归母净利润16.47亿元，同比增长751.53%。利润增长主要受益于生猪价格上涨，养殖业务2019年毛利达到23.51亿元，较上年增长288.72%。2019年受生猪供给下降及非洲猪瘟疫情区域性发生等综合因素影响，3月份猪价开始上涨，二季度呈震荡上涨走势，6月初猪价加速上涨，2019年是生猪价格进入新一轮上涨周期的起始之年。毛利率方面，2019年生猪养殖业业务毛利率20.65%，较2018年提升12.72个百分点。2019年综合毛利率为25.36%，较2018年上升9.62个百分点，净利率同比提升6个百分点。2020年一季度公司实现营业收入71.35亿元，同比增长37.37%，实现归母净利润9.06亿元，同比增长318.63%。2020年一季度，公司销售生猪104.83万头，其中商品猪102.59万头，仔猪2.24万头。2020年1-3月商品猪(扣除仔猪后)销售均价分别为33.82元/公斤、37.02元/公斤、34.90元/公斤，较上年同期涨幅较大，养殖业务盈利水平提升较快，公司整体实现扭亏为盈。

　　2、生猪出栏量居A股第三，发行转债增加养殖产能正邦科技于2019年生猪出栏量达到578.4万头，同比增长4.41%，2019年国内生猪出栏54419万头，正邦科技生猪出栏量占比提升至1.06%。尽管我国生猪养殖行业以小散养户为主，但10家规模较大的生猪养殖上市公司(温氏股份(21.180, 0.10, 0.47%)、牧原股份(70.060, 1.10, 1.60%)、正邦科技、 新希望(28.060, 0.18, 0.65%)、天邦股份(10.960, 0.07, 0.64%)、中粮肉食、大北农(8.380, 0.41, 5.14%)、天康生物(14.110, 0.28, 2.02%)、唐人神(8.920, 0.16, 1.83%)、傲农生物(21.280, 0.81, 3.96%))出栏生猪的市场占有率由2016年3.84%提升至2019年8.54%，行业集中度有所提升。公司2019年生猪出栏量居A股生猪养殖类上市公司第三位。2019年年报预计2020年生猪出栏达到900-1100万头。2020年1-5月，公司累计销售生猪203.13万头，同比下降24.03%;累计销售收入83.89亿元，同比增长121.43%。

　　本次发行转债募集资金16亿元，募集完成后将用于发展生猪养殖及偿还银行贷款。可转债养殖项目达产后将实现实现年存栏母猪9.73万头，年出栏生猪194.60万头。目前公司生猪产能1150万头，项目达产后有助于正邦科技继续扩大市占率，提高盈利能力。

　　(三)定价分析及申购建议1、转债申购中签率预计落在0.00561%-0.0084%之间正邦集团持有公司4.757亿股，江西永联持有正邦科技5.287亿股，合计持股比例为40.12%，林印孙先生为正邦集团和江西永联的控股股东，因此林印孙先生为正邦科技的实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比70%-80%，配售金额为11.2亿-12.8亿元，则网上发行金额为3.2亿至4.8亿元。近期发行的歌尔转2网上申购金额为5.98万亿;中矿转债网上申购金额5.65万亿，假设正邦转债网上申购金额5.7万亿，中签率预计落在0.00561%-0.0084%之间。2、正邦转债一级市场申购风险较低根据2020年6月12日正邦科技收盘价测算转债平价为95.53亿元，参考目前相同评级、规模相近明阳转债(转股溢价率19.98%)以同行业的唐人转债(转股溢价率14.58%)，正邦转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%之间，对于发行公告日平价，正邦转债上市价格预计在109.86元至114.64元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。正邦转债债底支撑较好，正股生猪养殖出栏量增长，业绩处于上升期，发行转债增加生猪养殖产能，维持成长性，因此参与正邦转债一级市场申购风险较低。

　　三、转债市场周度复盘：指数继续震荡下跌

　　(一)转债指数周度小幅下跌本周中证转债指数小幅下跌，周度环比涨跌幅为-0.35%，同期上证指数涨跌幅为-0.38%，6月12日(周五)指数收342.13，日涨跌幅为0.15%。市场现存可转债257支，余额规模4065.72亿元。

　　本周市场共254支可转债交易，周涨跌幅方面，其中81支转债实现上涨，173支转债表现为下跌。涨幅前五分别为振德转债(333.700, 9.34, 2.88%)(13.69%)、英科转债(750.887, 27.39, 3.79%)(11.58%)、尚荣转债(220.800, 6.80, 3.18%)(8.69%)、博特转债(157.200, -0.50, -0.32%)(8.07%)、富祥转债(230.499, 3.70, 1.63%)(6.31%);跌幅前五分别为科森转债(132.670, -2.09, -1.55%)(-10.10%)、凯龙转债(317.000, 2.98, 0.95%)(-7.94%)、麦米转债(128.500, 0.20, 0.16%)(-5.73%)、新莱转债(156.531, 0.83, 0.53%)(-5.67%)、广电转债(213.990, -1.82, -0.84%)(-5.23%);正股涨幅前三分别为龙蟠科技(14.810, -0.59, -3.83%)、康弘药业(43.260, 0.47, 1.10%)、模塑科技(7.570, -0.29, -3.69%);跌幅前三分别为小康股份(8.570, -0.12, -1.38%)、麦格米特(25.100, 0.14, 0.56%)、科森科技(11.220, -0.32, -2.77%)。

　　(二)荣晟转债、洪涛转债、华锋转债公告下修截至2020年6月12日，共有87支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。本周荣晟转债、洪涛转债、华锋转债公告董事会下修议案。大股东持债比例角度来看，中信转债(106.790, -0.05, -0.05%)、奇精转债(102.240, 0.18, 0.18%)、嘉澳转债(103.030, -0.09, -0.09%)、海澜转债(98.380, 0.07, 0.07%)、小康转债(97.850, 0.00, 0.00%)、洪涛转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。回售压力方面，顺昌转债(105.453, 0.12, 0.11%)、广汽转债(107.450, 0.04, 0.04%)、辉丰转债(99.999, 0.00, 0.00%)进入回售期，辉丰转债、顺昌转债已公告回售。股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股6月12日收盘价维亚药转债(80.560, 0.12, 0.15%)、辉丰转债、双环转债(98.720, -0.11, -0.11%)、众兴转债(100.530, 0.03, 0.03%)、亚太转债(98.244, 0.04, 0.04%)、维格转债(91.850, -0.08, -0.09%)、林洋转债(102.480, -0.11, -0.11%)潜在稀释比例变动幅度较大，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。

　　(三)中宠转债、高能转债处于公告赎回期

　　目前中宠转债、高能转债公告赎回，目前余额累计为2.58亿元;凯龙转债、东音转债(220.021, 4.52, 2.10%)、通光转债(148.800, -0.20, -0.13%)、精测转债(144.850, -0.06, -0.04%)在内的11支转债触发强制赎回条款暂未发公告，合计金额17.22亿元左右。

　　四、一级发行情况

　　(一)本周6支转债启动发行本周思特转债、中矿转债、歌尔转2、比音转债、泛微转债、正邦转债6支转债启动发行，合计发行规模为76.76亿元，均未设置网下发行环节。

　　(二)33家公司发行获得证监会批文截至目前有33家上市公司公开发行A股可转换公司债券申请获得中国证监会核准，合计拟发行规模346.3亿元。另有22家上市公司公开发行A股可转债公司债券申请获得发审会通过，合计规模281.16亿元。本周三角防务、新洋丰、紫金矿业、广汇能源及星宇股份5家上市公司发布可转债预案。

　　五、风险提示

　　正股波动较大、转债估值压缩、疫情放大、政策不及预期等。