16日机构强推买入 6股极度低估

　　运营商全球份额继续提升，汽车电子等第二曲线前景广阔

　　事件：

　　Dell'Oro最新数据显示，2022年第一季度全球电信设备市场同比增长4%-5%。Top7供应商占据约80%市场份额，中兴通讯2022年一季度市场份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点。

　　近日中兴通讯与泰国第一大移动运营商AIS在泰国曼谷签署战略合作协议，支持AIS升级5G等重要技术。此前AIS计划将资本开支从2021年的250亿泰铢提升到2022年的300-350亿泰铢(约合57.72-67.34亿人民币)。

　　我们点评如下：

　　全球电信设备市场稳步增长，中兴通讯全球市场份额持续提升，核心竞争力突出，运营商业务有望持续稳健成长。

　　全球电信设备市场稳步增长，区域市场上看，北美地区同比增长13%，欧洲、中东及非洲(EMEA)地区中等个位数增长，抵消了亚太地区疲软的发展趋势。22Q1整体电信设备市场同比增长4%-5%，主要源于有线相关设备的强劲需求和无线设备市场方面的温和增长。中兴通讯深度参与全球4G/5G网络以及宽带网络建设，在全球电信设备市场份额稳步提升，在连续三年的份额稳步增长后，22Q1中兴全球份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点，海外重要运营商5G网络升级合作逐步落地，反映出公司不断增强的核心竞争力。公司运营商业务稳定成长，奠定整体业务长期成长基础。

　　运营商第一成长曲线之外，消费者和政企业务看点众多，成长逻辑不断兑现，第二成长曲线拉动公司收入加速成长。

　　1)消费者业务持续放量，22Q1海外消费者营收同比增长近30%，近期公司在移动10GPON招标份额第一,家庭智能终端等产品市场竞争力突出;2)发力服务器及存储、汽车电子、数字能源等业务在内的“第二曲线”布局，近期公司在电信22-23年服务器集采数个标包份额均位列前二、联通22年云服务器集采32亿大标份额第一、移动21-22年高端路由器交换机多个标包份额前二，政企和消费者业务成长逻辑不断兑现。汽车电子立足GoldenOS操作系统、车规级芯片、计算平台等底层核心能力，有望逐步建设汽车生态，期待未来汽车电子项目持续落地。

　　盈利能力持续改善不断印证，规模效应持续体现。

　　22Q1公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点。运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务收入规模快速增长，成本也有望进一步摊薄。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长，22Q1扣非净利润创历史新高，业绩成长性不断印证，规模效应持续体现。

　　盈利预测与投资建议：

　　2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1)运营商市场竞争力突出，全球份额有望持续提升;2)政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线;3)消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年13倍、23年11倍市盈率，重申“买入”评级。

　　风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

　　五粮液

　　拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪?

　　投资逻辑

　　近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。

　　观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1)渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。

　　自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2)产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。

　　新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。

　　从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。

　　投资建议

　　我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元;EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

　　中信证券

　　公司首次覆盖报告：业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

　　业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

　　公司各项业务全面领跑行业，龙头优势显著，手续费收入占比和杠杆率均优于行业平均，ROE持续领先。公司财富管理、投行和资管业务竞争优势明显，奠定高质量客群基础和品牌优势，重资本业务以非方向性资本中介为主，衍生品业务竞争优势明显，具有高杠杆、收益率低波动特征。短期看，公司自营业务以客需模式为主，风险中性无惧市场波动，一季度完成配股解决风控指标瓶颈，全年盈利景气度较强;长期看，公司具有优秀稳定的管理团队和全面领先的业务基础，未来持续受益于资本市场改革红利和行业集中度提升下的格局优化。受益于盈利稳定性强、高ROE且轻资本收入占比高、资产透明度高、龙头标的稀缺性等因素，公司有望保持估值溢价。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为228/293/344亿元，分别同比-1%/+28%/+18%，EPS分别为1.5/2.0/2.3元，ROE分别为9.9%/11.1%/12.0%。预计当前股价对应2022-2024年PE分别为13.7/10.7/9.1倍，对应PB1.2/1.1/1.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　财富管理转型领先，业务结构优化成长性凸显

　　(1)公司财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。凭借渠道和品牌优势，公司机构客户数快速增长，机构经纪驱动业务市占率提升，公募基金分仓收入持续保持行业第一。财富管理转型行业领先，2021年代销收入行业第一。(2)券商资管主动管理转型领先，主动管理资产月均规模行业第一;华夏基金业务结构多元，公募基金AUM行业领先，业绩表现具有韧性。(3)公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一，注册制改革后市占率提升显著。当前人力与项目储备丰富，预计全面注册制将进一步巩固投行业务领先地位。

　　重资本业务稳健，场外衍生品业务规模和收入领先

　　公司自营投资风格稳健，风险敞口较小，公司股票头寸或以场外衍生品对冲持仓为主。我们测算2019-2021年公司89%/85%/85%的股票头寸为场外衍生品对冲仓，场外衍生品收入28/63/75亿，占公司调整后营收7%/13%/12%。跟投、直投业务子公司ROE优于行业平均，与公司投行业务产生协同效应。两融市占率领先，股票质押风险可控。预计科创板做市业务将进一步提高公司存量资产使用效率，与公司投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同，成为收入新增长点。

　　风险提示：疫情影响投行业务增长不及预期;场外衍生品业务对冲不充分增加公司风险敞口;公司盈利增长不及预期。

　　比亚迪

　　公司动态点评：坚定完成回购+股权激励，顺应市场上调回购价格，彰显企业长期发展信心

　　事件:4月23日公司发布2022年员工持股计划(草案)。5月27日公司召开临时股东大会，审议通过2022年回购公司股份方案的议案，拟使用自有资金回购公司股份。回购总金额不超过185,000万元，不低于180,000万元，回购价格不超过300元/股。6月9日公司发布关于调整公司回购股份价格上限的公告，将回购价格由不超过人民币300元/股调整为不超过人民币400元/股。

　　坚定完成回购+股权激励目标，绑定核心员工利益：该员工持股计划的参与对象包括公司的中高层管理人员及核心骨干员工。旨在通过建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。面对新能源车赛道百舸争流的竞争格局，公司以技术人才和管理人才为本，在电动化和智能化领域储备了大量专利。2018年最高峰时，公司年发明专利1856项，发明授权403项，为旗下产品不断迭代升级、抢占市场份额打下了坚实的基础。首次搭载了CTB技术和比亚迪(002594)独家智能扭矩控制系统iTAC的车型海豹已在5月20日上市。5月23日，2022款唐EV预售24小时订单累计达8505辆。公司整体销量在2022年5月新能源厂商销量排行榜位列第一，市场占有率为31.6%，同比增长256.6%。

　　顺应市场趋势上调回购价格，提升投资者信心：截至6月8日，公司累计回购A股总金额6.49亿元，最高成交价300元/股，最低成交价293.37元/股。该部分回购金额仅占计划回购总金额的35.06%。鉴于回购价格不超过300元/股的条款设计是基于公司在4月21日的股价234.04元/股。而公司在该计划开始正式执行的第一个交易日(5月30日)的最低成交价已为人民币291.08元/股，且此后一路走高至313.01元/股(6月8日最低成交价)。为保证在规定时间内尽快实施并完成既定的员工持股计划，落实公司对中高层管理人员及核心骨干员工的绩效奖励承诺，将回购价格上限调高至400元/股不仅可以为后续公开市场操作释放充分的议价空间，更向广大投资者彰显出公司持续发展的坚定信心。

　　激励与约束机制对等，为公司长期盈利保驾护航：该员工持股计划的存续期为48个月，具体解锁所需达到一定的公司业绩考核指标。以2022―2024年三个会计年度为业绩考核年度，各年度公司营业收入增长率的业绩考核指标需分别达到30%、20%、20%。而公司此前3年(2019-2021年)的营业收入增长率分别为-1.78%、22.59%、38.02%。因此，考核指标的设置具有挑战性，能够充分传达公司对未来业绩增长的愿景，有利于提升员工的工作热情以及责任感和归属感，形成公司、股东和员工利益相互促进的正向联动，从而推动公司发展目标得以可靠地实现。

　　投资建议：受到上游原材料价格波动影响，2021年公司毛利率水平伴随着营业收入的大幅上涨反而有所下降。但随着疫情趋于缓解，全球供应链将逐步恢复，原材料价格有望回落。公司宣布自2022年3月起停产燃油车,标志着比亚迪成为全球首家宣布正式停产燃油汽车的主要车企,也意味着公司今后将高度集中人力物力资源在新能源车赛道发力。我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为95.98亿元、104.23亿元,对应PE分别为104倍、96倍，首次“增持”评级。

　　风险提示：短期产能爬坡能力有限、长期宏观经济下行风险、消费复苏恐不及预期、股价上涨过快、市场炒作情绪浓厚

　　北方华创

　　复盘北方华创历次股权激励，股价正向拉动效应显著

　　事件：6月12日，公司公告2022年股权激励计划，拟向激励对象授予1310万份股票期权，其中首次授予1050万份，预留260万份。

　　一、2022年股权激励：规模更大，覆盖人员更广

　　2022年：本次股权激励拟向激励对象授予1310万份股票期权，其中首次授予1050万份，预留260万份。首次授予价格160.22元/股，为草案公告前一个交易日公司股票交易均价的60%;授予对象包括核心技术人员777人，公司管理骨干63人，不包括公司董事和高级管理人员。

　　2018年：公司2018年授予275名核心技术人员及66名管理骨干共计450万份股票期权，行权价格35.36元/股，为草案发布前一个交易日公司股票交易均价。

　　2019年：公司2019年授予88名高管及业务负责人450万份限制性股票，授予价格34.6元/股，授予284名核心技术人员及72名管理骨干合计450万份股票期权，授予价格69.2元/股。

　　相较前两次股权激励，此次股权激励规模更大，人员覆盖范围更广，授予价格更具性价比;充分体现公司绑定核心人才，增厚公司技术实力、赋能长期成长的决心。

　　二、行权条件：对标国际大厂，重视研发与利润率

　　1、营业收入增速和研发投入比例对标国际大厂：

　　前两次股权激励考核均是以固定年份为基数，要求营收复合增速≥25%，研发支出占比不低于8%。此次重新划定标准，要求当年营收增速不低于可比公司平均增长率，研发投入占比不低于可比公司算术平均比例。

　　2、更高的专利申请要求：当年专利申请数由之前的不低于200件上升到不低于500件。

　　3、更高的净资产现金回报率：EOE由≥12%调整为三年内EOE算术平均值≥16%。

　　4、首次将利润率纳入考核指标：

　　要求三年内利润率算术平均值不低于8%。

　　三、对股价影响：正向拉动效应

　　我们复盘前两次公司股权激励计划系列公告前后股价变化情况，发现：

　　1、从预案公告到股东大会公告：股价涨幅均近50%+。2018年股权激励预案公告当日公司收盘价34.75元，股东大会公告日当日收盘价53.00元，近三个半月时间内公司股价区间涨跌幅53%;类似地，公司2019年股权激励预案公告日与股东大会公告日之间近2个月的时间内，公司股价区间涨幅近55%。

　　2、从股东大会公告到首次授予：正向效应逐步消化。2018年股权激励首次授予与股东大会公告日相距较近，股价期间涨跌幅为+3%;2019年相隔一个多月，股价期间涨跌幅+53%。

　　3、首次授予后：信息基本被消化。从首次授予公告日后公司股价涨跌幅来看，2018年股权激励首次授予后1个月内公司股价无明显变化，3个月内跌幅24%;2019年股权激励首次授予后1个月内公司股价跌幅6%，3个月内涨幅3%;

　　两次无明显一致性，股权激励影响已被市场消化。

　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为149.4/202.4/269.0亿元，归母净利润分别为18.9/28.4/37.1亿元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　(1)下游扩产不及预期;(2)产品研发不及预期;

　　(3)贸易争端与疫情影响上游供应链。

　　贝泰妮

　　发力彩妆，多品类矩阵布局深化

　　事件：据36氪报道，底妆品牌“FUNNYELVES方里”于近日完成数千万元A轮融资，由贝泰妮(300957)集团领投，融资资金将用于产品升级、线下渠道建设和团队扩充。

　　投资标的：年销2亿的新锐底妆品牌

　　“FUNNYELVES方里”为国产新锐底妆品牌，前身为美妆MCN机构“美兮”，目前已推出定妆粉饼和粉底液两条产品线，并与雅诗兰黛前CTO达成合作专研亚洲肤质，抗氧化抗脱妆为产品最突出特点。当前天猫旗舰店粉丝数29万+，明星单品柔焦蜜粉饼月销2万+，总销量40万+，在售15款sku中8款总销量过万;抖音旗舰店粉丝数10万+，总销量46万+。据公司创始人透露，2021年方里线上GMV突破2亿，营收同增1300%。线下渠道方面，当下品牌已入驻超1000个线下销售点，预计到2023年将增加到3000个。

　　发力彩妆，贝泰妮进一步搭建丰富品类矩阵

　　贝泰妮旗下薇诺娜品牌此前已有彩妆布局，涵盖隔离霜、BB霜以及卸妆水等品类，主要以OEM模式为主，2017-2020年收入占比在2.5%-3.5%之间，2021年略下滑至1.3%。

　　当前贝泰妮已有多品牌矩阵，覆盖功效护肤(舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等领域)、医疗器械类及彩妆等品类。新品牌中婴童子品牌“WINONABaby”增长爆发有望继续放量、新抗衰品牌“AOXMED”预期年内上市为公司贡献新增量，此次发力彩妆将进一步丰富品类矩阵，打开公司成长天花板。

　　投资建议：买入评级

　　公司作为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌功效&单品持续创新，行业天花板尚远，子品牌及抗衰新品牌有望贡献增量，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。预测2022-2024归母净利润12.07、16.09、21.06亿元，当前对应2022-2024年PE70、52、40X，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧