赣能股份(000899)：短期看增值税降低改善公司业绩

　　江西省属火电企业，煤价波动、增值税降低使公司业绩具有较大改善空间

　　公司为江西省属发电企业，目前第一大股东为江投集团，第二大股东为国投电力。公司主营业务为火力，目前运营丰城二期火力发电厂装机容量 2×70 万千瓦，另有 10 万千瓦水电;此外公司尚有丰电三期 2×100 万千瓦超超临界发电机组在建，受“11.24”特大安全事故影响，该项目前仍处于停建阶段。动力煤价格波动使得公司业绩具备较大弹性，近几年公司发电量、上网电量、营业收入保持稳定，但在动力煤价格波动的影响下，公司归母净利润弹性较大。投资收益明显提升公司盈利能力，公司对昌泰高速持股比例 23.33%，昌泰高速经营情况良好，为公司带来较好的投资收益。2019 年政府工作报告提出将制造业增值税率从 16%降低至 13%，公司火电含税上网电价不变的情况下，增值税率下降将提高公司业绩。

　　江西省电力市场活跃，电力供需紧张，对新增电源需求强烈

　　近几年，江西省二产稳定增长，三产和居民用电量高增长，省内全社会用电量逐年提高，“十三五”前三年年均增速达 9.54%;2018 年，省内全社会用电量 1428.77 亿千瓦时，同比增长 10.4%。同期，省内新增装机容量增速缓慢，存量机组利用小时逐年提升。受资源条件等因素限制，江西省电源较为单一，以火电为主，其他电源较少;近几年新增装机主要为利用小时数较低的新能源装机，因此等效装机容量实则增速较慢，存量机组利用小时明显提升;2018 年，全省统调火电机组利用小时数 5197 小时，居全国第一。短期内，江西省用电紧张程度难以缓解，新增电源需求强烈。

　　丰电三期可解江西用电燃眉之急，公司正全力推进项目复工

　　丰电三期为公司全资公司，将建设 2×100 万千瓦超超临界燃煤发电机组，工程动态总投资约 76.7 亿元，其中项目资本金为 15.3 亿元，约占动态投资的 20%。停工前丰电三期工程总体进度顺利，项目投资 17 亿元。江西省用电紧张，公司正全力推进丰电三期项目复工，开工所需的 42 项支持性文件已办理完成 41 项，取齐必要支持性文件后，公司将提交复工申请，争取早日复工。公司 18 年融资 35 亿，目前资产负债率仅为 38.21%，资产负债率较低，具备融资空间，因此未来项目建设可采用多种融资方式。

　　盈利预测：我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 25.25、 26.85、 27.48亿元，归母净利润分别为 2.04、2.54、2.67 亿元，对应 EPS 为 0.21、0.26、0.27 元/股。采用相对估值法对公司估值：近 52 周内，火电上市公司中龙头企业华能国际最低 PB 为 1.21X，最高 PB 为 1.60X，考虑公司实际经营情况，我们给予公司 2019 年 1.5X PB，目标股价 7.26 元，给予“买入”评级。此外，我们按照 4800 年利用小时、840 元/吨入炉煤价测算得到丰电三期完全投产后将增加公司归母净利润 3.5 亿元。

　　风险提示：煤价持续高位波动，省内用电量不达预期，电价下调