游族转债价值分析 游族转债中签率多少?

　　投资要点

　　游族转债的下修条款触发要求不高，其纯债价值约为90.70元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护不错。截至9月18日收盘游族转债对应平价100.70元，评级AA，预计上市首日其获得的转股溢价率约为10%-14%区间内，价格为110-114元。

　　游族转债留给市场的规模约为8.05亿元(70%左右)。假设网上参与60-70万户，按打满计算，中签率约为0.115%-0.134%。近期新券上市定位较高是正常现象，游族转债或也不例外。相对舒服的地方在于，由于行业监管和公司产品上线进度问题，游族网络(16.130, -0.96, -5.62%)19H1业绩不算理想、估值也不高，且19H2有望出现业绩改善(19Q3归母净利润达到2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%)。在这种情况下，二级市场的尝试可以积极一些。

　　游族网络专注于移动游戏和网页游戏的开发、发行和运营。公司拥有《天使纪元》、《少年三国志》、《女神联盟2》等优质品种，另外将于近期推出以《权力的游戏凛冬将至》为代表的新品类。游戏行业的主要关注点有二:1)快速增长时代已经过去，2018年游戏市场、手游市场规模同比增速滑落较多，页游和端游甚至出现负增长;2)监管日益完善，2018年接近9个月的游戏版号暂停审批使得中小厂商竞争下滑。

　　2019H1公司暂无新游戏上线，因此报告期内营业收入增长停滞，同比下降3.19%。根据《2019年1-6月中国游戏产业报告》数据，报告期内客户端游市场实际销售收入为313.3亿元，同比下降 0.7%;网页游戏市场实际销售收入为50.9亿元，同比下降29.8%。报告期内公司手游、页游毛利率基本保持稳定到综合毛利率同比下滑4.56个百分点，同时考虑到去年同期其他收益、投资收益和减值损失合计值明显较高，因此归母净利润同比下降17.43%，是一个业绩低点。随着《权利的游戏》手游7月开始公测，19H2公司业绩有望修复。预告显示2019Q1-Q3公司归母净利润将达到7-8亿元，同比增长2.52-17.16%;其中Q3归母净利润为2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%。另外《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品预计也将于19H2上线，带来业绩增量。

　　风险提示:游戏上线不及预期;行业竞争加剧;游戏政策趋严。

　　报告正文

　　9月18日晚间，游族网络发布公告将于2019年9月23日在网上发行11.5亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于网络游戏开发及运营建设项目(拟投入募集资金6.5332亿元，以下同)、网络游戏运营平台升级建设项目(1.5168亿元)和补充流动资金(3.45亿元)。

　　1、游族转债打新分析与投资建议

　　下修条款触发要求不高，债底保护不错

　　游族转债的下修条款触发要求不高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年9月18日)6年期AA企业债估值4.91%计算，到期按115元赎回，游族转债的纯债价值约为90.70元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护不错。若所有转债按照转股价17.06元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为72.58%)的摊薄幅度为17.37%。

　　静态看，预计首日上市价格为110-114元

　　截至9月18日收盘游族转债对应平价100.70元，评级AA。游族网络在移动游戏端具有领先低位，其转债具有一定稀缺性。目前转债市场供需结构仍然不错，且通常愿意给具有一定关注度的TMT标的较高定位，因此其上市定位理应不低。

　　静态看预计目前平价下其上市首日定位高于利欧转债(109.506, -1.07, -0.97%)(同属传媒行业，评级AA，平价101.16元对应转债价格111.45元)，可能处于利欧转债与曙光转债(118.890, -1.49, -1.24%)之间。游族转债获得的转股溢价率约为10%-14%区间内，价格为110-114元。

　　仅设网上，预计中签率0.115%-0.134%，可以期待19H2业绩改善

　　根据最新数据，游族网络的前两大股东分别为林奇、宁波保税区永谐国际贸易有限公司，分别持有股权33.79%/5%。目前暂无信息披露股东优先配售情况，但考虑到破发风险较小，预计股东配售尚可，游族转债留给市场的规模约为8.05亿元(70%左右)。

　　游族转债仅设置网上发行。8月中旬市场情绪相对谨慎，彼时发行的欧派转债(124.300, 0.59, 0.48%)(评级AA、规模14.95亿元，同样仅设网上)网上申购户数约为63万户。预计游族转债的打新热度不会低于欧派转债。假设网上参与60-70万户，按打满计算，中签率约为0.115%-0.134%。

　　近期新券上市定位较高是正常现象，游族转债或也不例外。相对舒服的地方在于，由于行业监管和公司产品上线进度问题，游族网络业绩不算理想、估值亦不高，且19H2有望出现业绩改善(19Q3归母净利润达到2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%)。在这种情况下，二级市场的尝试可以积极一些。

　　2、游族网络基本面分析

　　中国领先的互动娱乐供应商

　　游族网络专注于移动游戏和网页游戏的开发、发行和运营。公司坚持“精实增长”战略，立足“大IP”、“精品化”、“全球化”三大方向，秉承“分享简单的快乐”的企业使命，持续为全球用户提供优质游戏产品及服务，提升玩家的游戏体验。

　　2018年公司实现移动游戏/网页游戏收入25.68/8.94亿元，占比71.70%/24.96%，毛利率分别为55.64%/59.03%。公司持续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》等多款精品游戏，持续开拓保有优势的MMO、卡牌、SLG三大品类，对产品做深度差异化打造，持续提升产品品质和IP生命力;同时公司寻求核心品类突破，布局二次元、休闲游戏、H5等新品类。公司同时加速全球化和区域化布局，新建新加坡研发中心，并在印度、土耳其、韩国、泰国 均设立了分公司，海外收入占比已经达到约51.50%，在长线运营《Legacy of Discord-Furious Wings》(《狂暴之翼》)等移动游戏及 《League of Angels II》(《女神联盟2》)等网页游戏的基础上将推出《Era of Celestials》(《天使纪元》)，《League of Angels III》(《女神联盟3》)等新作，并通过战略合作、大型展会等形式整合区域流量，进一步拓宽全球游戏综合发行网络。《权力的游戏凛冬将至》是2019年下半年公司最值得期待的游戏。

　　游戏行业的主要关注点有二:1)快速增长时代已经过去，2018年游戏市场、手游市场规模同比增速滑落较多，且页游和端游甚至出现负增长;2)监管日益完善，2018年接近9个月的游戏版号暂停审批使得中小厂商竞争下滑。因此，行业内部有望呈现出业绩分化、强者恒强的格局。而游族网络营收逐渐从网页游戏转移至移动游戏、由国内转向国内外并重，也与行业内部发展趋势相符。

　　19H1创下业绩增速低点，19Q3业绩已现反弹

　　2018年游族网络实现营业收入/归母净利润35.81/10.09亿元，同比增长10.68%/ 53.85%。报告期内移动游戏收入提升11.59%，占营业收入比重达到71.70%，其毛利率增长5.92个百分点带动公司综合毛利率增长4.03个百分点至56.06%。产品孵化周期利好公司业绩:成熟游戏《少年三国志》、《狂暴之翼》等带来稳定流水;2018年推出的《天使纪元》上线3个月注册用户人数过1500万，日流水峰值过千万。《三十六计》、《女神联盟》均有不错表现。另外，虽然期间费用率上升3.72个百分点至32.88%，但毛利率提升和其他收益、投资收益增长和资产减值损失下降保证利盈利端成果，净利率大幅提高7.72个百分点至28.24%。

　　但截至2019H1公司暂无新游戏上线，因此报告期内营业收入增长停滞，同比下降3.19%。根据《2019年1-6月中国游戏产业报告》2019H1客户端游市场实际销售收入为313.3亿元，同比下降 0.7%;网页游戏市场实际销售收入为50.9亿元，同比下降29.8%。报告期内公司手游、页游毛利率基本保持稳定到综合毛利率同比下滑4.56个百分点，同时考虑到去年同期其他收益、投资收益和减值损失合计值明显较高，因此归母净利润同比下降17.43%，是一个业绩低点。

　　随着《权利的游戏》手游7月开始公测，19H2公司业绩有望修复。预告显示2019Q1-Q3公司归母净利润将达到7-8亿元，同比增长2.52-17.16%;其中Q3归母净利润为2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%。另外《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品预计也将于19H2上线，带来业绩增量。

　　估值位于历史较低位置，大股东质押比例较高

　　截至9月18日收盘，游族网络 PE(TTM)16.5倍，PB(LF)3.04倍，处于历史较低位置。相比于移动互联网服务(申万二级)行业公司定位位居中游，近期股价基本不受到解禁股影响。公司整体质押比例达到32.65%，第一大股东林奇(持股33.79%)质押所持股权的87.59%，存在一定压力。

　　风险提示:游戏上线不及预期;行业竞争加剧;游戏政策趋严。