万里转债370591投资价值分析

　　周五(10月11日)万里转债进行申购，申购代码370591;转股价值89.9;市净率3.8倍;存续期为6年，到期税前年化收益率5.2%;债券评级为A+;转股价下调的条件为(15/30 85%);有回售;无担保。

　　信用评级很差;转股价值略高于盈亏平衡线;转股价下调空间非常大，下调的条件一般;债券利息收益非常高。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为1.80亿元，网上申购及原股东配售日为2019年10月11日，网上申购代码为“370591”，缴款日为10月15 日。公司原有股东按每股配售0.58元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380591”。网上发行申购上限为100万元，主承销商海通证券最大包销比例为30%，最大包销额为5409万元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.80%、第二年为1.50%、第三年为2.00%、第四年为3.00%、第五年为3.50%、第六年为4.00%。转股价为6.92元/股，转股期限为2020年4月17日至2025年10月10日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值122%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于智能制造升级建设项目、研发中心升级建设项目以及信息化升级建设项目。

　　公司基本面

　　万里马的前身是2002年设立的广东万里马投资实业有限公司，2014年变更为广东万里马实业股份公司并在2017年上市。公司主要从事皮具产品的研发设计、生产制造、品牌运营及市场销售等业务。2018年，公司经营范围向基础电信业务、增值电信业务拓展。

　　从2018年报看，公司最大收入来源仍是鞋品(占营收比重63.67%)，其次是手包手袋(12.17%)、拉杆箱(6.64%)、皮带(6.47%)。此外，公司还通过ODM方式为国际知名企业生产手袋等产品，但占比较小，仍非核心业务。其下游客户包含司法部、公安部等中央单位，还有武警总后勤部、海军等部队客户，渠道较为稳定。时尚领域方面，设计上采用意大利风格、产品上主攻中端女包，相对而言营收波动较大，公司营业收入、净利润持续上升，营收增速有所放缓。总体来看，公司基本面中规中矩。

　　正股估值偏高、机构关注度低、缺乏有力题材，但股价弹性尚可。滚动市盈率为49.8x，处于历史中位数附近。比同类公司奥康国际(54.8x)略低、比红蜻蜓(27.5x)等偏高。正股当前估值与基本面匹配度不高，原因在于：1、行业竞争激烈，难以保证未来利润空间不被压缩;2、营收波动较大、成长性不稳定，难以给出40+的估值。正股机构投资者占比0.09%(19H1)，但近4周平均换手率超过30%，100周年化波动率为35.03，弹性尚可。目前暂无上涨触发剂。

　　公司股权集中度高、质押风险不小、解禁压力较大。公司股权集中度较高，但大股东无绝对控制权。当前总质押比例占总股本的45.01%，质押风险不可忽视;最新一期解禁计划为2020年1月，比例达63%，届时可能对股价造成较大压力。财务方面，公司风险不低，需要关注两项：1、待偿有息债务规模较大，偿债压力不小;2、面临一定商誉减值风险。总体看我们认为该公司安全性不高，建议谨慎看待。

　　投资申购建议

　　预计万里转债上市首日价格在95~97元之间。按万里马10月8日的收盘价6.14元测算，万里转债平价为88.73元。可参照的平价可比标的为华森转债，其平价为89.05元，当前转股溢价率为17.69%，可参照的规模可比标的是中宠转债，当前转股溢价率为11.62%，考虑到万里转债的发行规模和评级的吸引力不高，预计上市首日转股溢价率有限，在7%~9%之间，对应的上市价格或在95~97元区间。在上市之前，若正股万里马的股价无明显上涨，其上市首日的转股溢价率至少需达12.70%，方可保证不破发。

　　假设配售比例为30%。公司主要股东为林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分别为28.99%、15.20%和10.43%。截至募集说明书签署日，林大耀质押股票6359万股，林大洲质押股票4432万股，林彩虹质押股票3252万股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人，其中林大洲担任董事长，林大耀担任董事、总经理，林大权担任副董事长。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为30%。

　　预计中签率为0.04%~0.06%。万里转债总申购金额为1.80亿元，假设配售比例为30%，那么网上投资者申购的金额为1.26亿元，若网上申购户数为20万~30万之间，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.04%~0.06%之间。

　　整体来看，万里转债无网下申购，发行规模较小，不足2亿元，评级较低为A+，多数机构评级不能入库，当然一级打新会适当放松评级要求，但从当前的债底、平价及正股基本面情况来看，打新吸引力一般。