比音转债申购价值分析 比音转债中签率多少?

　　摘要

　　比音勒芬(14.590, -0.48, -3.19%)拟发行6.89亿元可转债，扣除发行费用后全部用于营销网络建设升级项目、供应链园区项目、研发设计中心项目以及流动资金的补充。

　　高尔夫服装细分龙头，主品牌稳扎稳打、新品牌将放量贡献收入。公司主要从事比音勒芬品牌服装的设计与营销业务，采用生产外包、直营与加盟相结合的产销模式，目前已经成为全国高尔夫服装领域的服装龙头，过去几年公司凭借稳定的研发设计以及营销投入，已经打造形成比音勒芬这一面向中高端消费人群的品牌，门店在全国一二三线城市以及机场等地区稳步增长，单店收入也稳步提升，收入与利润均保持20%以上的增长，同时毛利率、期间费用率、ROE等盈利指标处于行业靠前位置，负债率较低、资产周转能力强，预计未来仍有较大的扩张弹性。目前公司已经开拓第二品牌威尼斯，目前正在进行门店扩张，预计未来将为公司带来新的增长点。

　　估值处于上市以来偏低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为21.4X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司锦鸿集团PE(TTM)17.3X、报喜鸟(3.210, -0.01, -0.31%)PE(TTM)22.2X，与同行业相比公司估值处于中等位置。

　　平价、债底保护尚可。比音转债补偿利率略高于市场平均设置，各项附加条款均无两点。以对应正股6月10日收盘价测算，转债平价为100.7元，平价保护较好;在本文假设下纯债价值为90.52元、YTM为2.75%，债底保护尚可。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价100.7元，当前市场中可比标的维格(最新收盘价为91.84元，溢价率46.18%)、海澜(最新收盘价为98.85元，溢价率89.5%)，近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，考虑到公司标的的稀缺性以及基本面，预计本次转债上市首日价格在115元左右;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为3.45亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。

　　风险提示：市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期

　　正文

　　一、正股基本面

　　几乎无质押的民企。截至2020年6月，公司第一大股东为谢秉政、持股41.25%，前十大股东中谢挺、冯玲玲分别为其兄弟与妻子，三人系一致行动人，谢秉政、冯玲玲夫妇二人合计直接持有公司45.00%的股权，为公司控股股东及实际控制人。其中谢秉政先生为管理出身，任公司董事长，其妻子冯玲玲女士现任公司设计总监。质押方面，目前中登披露数据中公司尚无质押。

　　公司主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，公司产品定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，目标群体为认同高尔夫文化、着装倾向于休闲时尚风格的中高端收入消费人群，产品类别分为生活系列、时尚系列和高尔夫系列。2018年，公司正式开启双品牌运营模式，新品牌(威尼斯狂欢节)定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造亲子装、情侣装以及家庭装等产品，通过深化细分品类满足多元消费，旨在成为度假旅游服饰的联想品牌。截至2019年12月31日，公司拥有894个终端销售门店，营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，其中直营店铺数量441家，加盟店铺数量453家。

　　公司采用“哑铃型”的业务模式，即专注于设计研发、品牌运营与销售渠道的开发管控等核心环节;而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包。

　　单店收入稳步提升。2019年公司收入18.26亿元，单店收入首次突破200万元/年，呈现稳步增长的趋势。分地区来看，品牌在华南、华东、西南地区的收入占比相对较高，但整体上在全国分布较为均匀。分销售模式，2019年直营店收入占比65.41%、加盟店收入占比34.59%，收入来源以直营为主。

　　毛利率处于行业靠前水平且较为稳定。公司高尔夫服装定位中高端，与国内其他中高端品牌服装对比，公司毛利率水平在65%左右波动，处于行业靠前水平，且波动较小、相对稳定。

　　期间费用率处于行业较低水平、且稳中有降。2020年一季度公司期间费用率为31.28%，远低于同行业可比公司水平，同时也低于2019年整体水平。从公司销售费用率走势来看，历年均在40%左右，2020年还有明显下降，显示出公司较强的管理能力以及相对稳定的上下游关系。

　　资产周转效率同行业最高。2019年公司总资产周转率0.79，历年来在同行业可比公司中均处于首位，同时公司应收账款周转率也处于行业靠前位置，公司强大的营销网络为其带来稳定的回款能力，整体资产周转效率处于同行业领先水平。

　　负债压力小，未来仍有较强的负债扩张能力。2020年一季度末公司资产负债率仅为21.34%，远低于同行业可比公司，且在本期转债发行之前不存在有息负债，显示出公司开店扩张的过程中强大的自我造血能力，未来通过负债率的提升支撑公司扩张。

　　公司拥有领先于行业的ROE水平以及稳定的增长能力。2019年公司RROE水平为22.86%，远高于同行业可比公司，即使在历史低点也不曾低于10%，展示出公司较强的盈利能力、带给股东较高的回报率。从过去的利润增长来看，过去5年公司归母净利润保持27%的复合增长率，且近3年的利润同比增长保持在30%以上，展现出稳定的增长能力。

　　公司为高尔夫服装龙头，主品牌稳步增长、第二品牌开始发力。统计数据显示2019年比音勒芬T恤、高尔夫服装均位居同类产品综合市占率第一，目前公司主品牌比音勒芬不断增加设计、营销投入，品牌影响力稳步提升，近年门店数、单店收入均保持稳步增长;第二品牌威尼斯当前已有门店61家，有望复制比音勒芬的成功之路，成为新的业绩增长点。

　　二、转债募投项目分析

　　本次可转债发行规模为6.89亿元，扣除发行费用后全部用于营销网络建设升级项目、供应链园区项目、研发设计中心项目以及流动资金的补充。

　　1)营销网络建设升级项目。本次项目主要用于200家比音勒芬主品牌终端门店的升级改造与150家威尼斯狂欢节品牌的店铺新建。公司本次200家原有直营门店的“升级”将根据计划在未来3年分阶段完成，预计2020年为建设期第1年，实施内容包括门店形象的更新以及智能化设备采购，规划第1年升级55家，第2年升级54家，第3年升级91家;公司将在全国范围内开展威尼斯狂欢节品牌的营销网络建设，计划在3年内以联营和租赁方式铺设150家网点，预计2020年为建设期第1年，第1年拟开设44家，第2年拟开设53家，第3年拟开设53家。

　　2)供应链园区项目。本项目拟在广州市番禺区石楼镇新建公司供应链园区，包括建设立体仓储区、分拣配送中心、综合办公楼、宿舍、食堂以及区域内的道路、绿化等公用工程，帮助实现公司对销售计划、订单管理、分拣包装、运输发货和存货管理等内部流程的一体化管理。项目建设期计划24个月。

　　3)研发设计中心项目。本项目拟在公司新办公大楼建设研发设计中心，作为比音勒芬及未来新品牌的研发办公业务基地，完成产品的研发设计并支撑相关部门日常运营。

　　三、可转债投资价值分析

　　公司本期可转债发行规模为6.89亿元，发行期限6年。初始转股价为14.9元，按初始转股价计算，共可转换为4624.16万股比音勒芬A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.82%，对流通股(非限售)的稀释率为13.55%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年12月21日起至可转债到期日(2026年6月14日)结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、0.9%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当;到期赎回价格为112元，补偿利率略高于市场平均水平。

　　信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各项条款均中规中矩，1)转股价修正条款(15/30，85%);2)有条件赎回条款为(15/30，130%);3)回售条款(30，70%)，三项附加条款均属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行补偿利率略高于行业平均，附加条款无亮点。公司发行公告日收盘价为14.99元，对应平价为100.6元。本次发行的比音转债评级为AA、期限为6年、6月10日6年期AA级中债企业债YTM为4.4929%、中证公司债YTM为4.5152%，综合以上本文取YTM为4.5%，测算转债纯债价值为90.52元，债底保护较好;到期收益率为2.75%，略高于同期限国债收益率。

　　四、投资建议

　　高尔夫服装细分龙头，主品牌稳扎稳打、新品牌将放量贡献收入。公司主要从事比音勒芬品牌服装的设计与营销业务，采用生产外包、直营与加盟相结合的产销模式，目前已经成为全国高尔夫服装领域的服装龙头，过去几年公司凭借稳定的研发设计以及营销投入，已经打造形成比音勒芬这一面向中高端消费人群的品牌，门店在全国一二三线城市以及机场等地区稳步增长，单店收入也稳步提升，收入与利润均保持20%以上的增长，同时毛利率、期间费用率、ROE等盈利指标处于行业靠前位置，负债率较低、资产周转能力强，预计未来仍有较大的扩张弹性。目前公司已经开拓第二品牌威尼斯，目前正在进行门店扩张，预计未来将为公司带来新的增长点。

　　估值处于上市以来偏低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为21.4X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司锦鸿集团PE(TTM)17.3X、报喜鸟PE(TTM)22.2X，与同行业相比公司估值处于中等位置。

　　平价、债底保护尚可。比音转债补偿利率略高于市场平均设置，各项附加条款均无两点。以对应正股6月10日收盘价测算，转债平价为100.7元，平价保护较好;在本文假设下纯债价值为90.52元、YTM为2.75%，债底保护尚可。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价100.7元，当前市场中可比标的维格(最新收盘价为91.84元，溢价率46.18%)、海澜(最新收盘价为98.85元，溢价率89.5%)，近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，考虑到公司标的的稀缺性以及基本面，预计本次转债上市首日价格在115元左右;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为3.45亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。