绝味转债754517打新价值一览

　绝味转债基本要素分析

　　3月6日晚，绝味食品股份有限公司(以下简称“绝味食品”)发布公告，将于2019年3月11日发行10亿元可转债。此次募集资金将用于天津阿正食品有限公司年产37,300吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、江苏阿惠食品有限公司年产30,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、武汉阿楚食品有限公司年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、山东阿齐食品有限公司30,000吨仓储中心建设项目、海南年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目。以下我们对绝味转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为87.39元，YTM为2.89%。绝味转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的113%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA级企业债到期收益率(2019/3/6)5.28%作为贴现率估算，债底价值为87.39元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护性尚可。

　　平价为101.95元，下修条款稍显严苛。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为40.52元/股，绝味食品(603517.SH)3月6日的收盘价为41.31元，对应转债平价为101.95元。绝味转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款稍显严苛。

　　总股本稀释率为6.02%。若按绝味食品(603517.SH)初始转股价40.52元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为6.02%和15.08%，稀释程度一般。

　　正股基本面：休闲食品行业的佼佼者，竞争力强，成长性好

　　绝味食品是国内规模最大、拥有门店数量最多(9000家以上)的休闲卤制食品连锁企业之一，知名度较高。公司的核心竞争力有三点：一是品牌优势(国家工商总局商标局认定的驰名商标);二是经营网络，其产品供应以生产基地为中心构筑完整供应链体;三是专一性，公司不断深度挖掘客户需求并进行产品拓展，其研发成本甚至堪比部分科技公司(2017年研发费用为0.53亿，拥有200个以上的产品种类)。当前卤制食品行业已经进入品牌消费时代，绝味、周黑鸭与煌上煌三家龙头企业已经占到市场份额的17%(18半年报)，且有加速集中趋势。

　　正股估值合理，相较竞争对手成长性更强，品牌优势支持业绩稳定增长

　　绝味正股当前股价41.31元，对应PE TTM为26.4x，对应PB LF为5.6x，相对自身历史处于中下分位。周黑鸭作为市场上另一大龙头，显然与绝味的可比性更强。其当前PE TTM为10.x，均低于绝味。不过由于其在港股上市，单看估值意义不大。绝味11-17年净利润复合增速达25%，成长性远超周黑鸭(15%)。总体看，我们认为绝味正股仍有一定的上涨空间。

　　持股集中度不低，质押比例较小，待解禁股本较多，总体风险可控

　　公司股权集中度不低，大股东湖南聚成投资占比38.35%(18年Q3);质押比例为6.51%，但质押股东实际控股比例均较小。最近一批解禁将于2020年3月开始，占总股本60%，届时或对股价造成一定压力。经营方面，主要风险有三点：一是以公司目前的销售能力，短期内消化当前投产项目恐怕不易;二是加盟店模式以销定产，若店面扩张数量不及预期，恐将导致周转率下降影响盈利;三是食品安全风险，零食的品牌价值易受舆论影响。总体看，公司风险存在但并不突出，安全性尚可。

　　绝味转债上市初期价格分析：预计上市价格在[110,114]区间

　　绝味食品主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等。公司采用以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，加盟店数量得以迅速扩张。截止2018H1，公司共有9459家门店。根据Frost &Sullivan数据显示，卤制品行业分布较为分散，公司在国内休闲卤制品零售额市占率为8.9%，位列龙头。伴随近几年门店扩张，业绩实现持续高增速。2011-2017年间，公司营收CAGR为19.46%，归母净利润CAGR为53.30%。根据2018年快报，公司预计实现营业收入43.68亿元，同比增13.46%，归母净利润6.42亿元，同比增27.87%。

　　本期绝味转债规模10亿，正股绝味食品目前PE-TTM 26.4倍，处于历史较低水平，公司位列卤制品龙头，门店稳步扩张，随着新增自有产能布局并逐步释放，市场份额有望进一步提升，未来业绩具备想象空间。正股弹性较大，过去一年年化波动率42%。预计在正股表现的影响下，绝味转债市场关注度较高，上市转股溢价率8%-12%，上市价格110-114元。

　　申购价值分析：预计中签率0.011%-0.013%

　　原股东配售方面，控股股东湖南聚成投资持股38.35%，承诺认购金额不低于2.7亿，占发行总量的27%。假设原股东参与配售比例合计40%，则剩余可供申购规模6亿元。网下和网上发行预设比例9：1，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

　　申购资金量方面，对于网下环节，每户申购上限9亿，下限2000万，假设网下5000-6000户顶格申购，参与资金约4.5-5.4万亿。对于网上环节，上限100万，下限1000元，假设网上2000亿申购资金，则总申购资金4.7-5.6万亿，对应中签率0.011%-0.013%。

　　如果通过抢权配售，假设绝味转债上市定价在110-114元之间，按每股配售2.439元转债的比例，则买入绝味食品正股可以接受的盈亏平衡比例在0.59%-0.83%之间，风险较小，建议可积极参与抢权。