一心转债072727值得申购吗？一心转债投资价值分析

　　公司介绍：

　　云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司创始人阮鸿献先生的事业起步于1981年,至今已经营药品及相关产业近40年。在阮鸿献先生的悉心经营下,公司现已成长为以零售药店连锁经营为核心产业,集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司(股票代码:002727)。截止2018年10月18日,鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店5507家,遍及云南、贵州、广西、四川、山西、重庆、天津、上海、海南、河南10个省、市、自治区,员工达32000人。

　　简要点评：

　　1.发行规模6.03亿元，体量较小，无流动性溢价;评级AA一般。

　　2.票息较低，本息合计113.2元，下修条款较严(15/30+80%)。

　　3.正股一心堂(002727)主要经营中、西成药品零售药店，连锁药房的龙头企业之一，品牌知名度尚可，处于快速发展阶段。

　　4.业绩连年平稳增长，最新一期为增长，净利润同比增长23.27%，毛利率较高且稳定，经营现金流良好，财务状况总体良好。

　　5.公司基本面优秀，估值合理，股价波动率较低，深市转债，近日上市也加快了。

　　6.无网下申购，结合发行总量，预计单账户顶格申购将中0.2签.

　　7.平价发行，安全垫较小，转债质量尚可，破发概率较低。

　　本次募集资金主要计划投资项目之一为“中药饮片产能扩建项目”，该项目达产后将实现中药饮片精加工产品工段生产能力3,000吨/年;普通中药饮片工段生产能力5,000吨/年，预计100%达产后，项目年总产值97,000.00万元。

　　海通证券最新发布的研报表示，一心堂本次发行可转债可提升公司中药饮片产能和提升公司信息化管理能力。预计公司受益于省内渠道下沉、省外整合提速、小规模纳税增厚等因素，业绩有望持续25%+高增长。

　　华泰证券研报指出，一心堂是西南地区的药房连锁龙头，行业成长性和公司竞争力较好。转债方面，发行规模偏小( 6.03 亿)，债项评级为 AA 级，债底保护性较弱，但平价较高，带来了一定的申购安全垫。

　　一心堂(002727.SZ)是西南地区的药房连锁龙头，行业成长性和公司竞争力较好。转债方面，发行规模偏小(6.03亿)，债项评级为AA级，债底保护性较弱，但平价较高，带来了一定的申购安全垫。定价方面，一心正股当前价格28.12元，对应转债平价为103.08元，参考杭电、迪龙等相似个券并结合正股基本面，给予7~9%的平价溢价率，对应价格在100~112元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。

　　上市价定位

　　转股价值100.37元，给予10-12%的溢价，合理估值110—112元, 转债可支撑正股下跌30%不破发。

　　一心转债072727投资价值分析

　　一心转债(128067)对应正股一心堂(002727)转股价格：27.28，信用评级：AA，申购代码：072727，申购时间：4月19日(本周五)。

　　一心转债条款苛刻转股价略好

　　医药连锁龙头一心堂发行一心转债6亿元，级别评级为AA。仅设网上环节，本周五发行。

　　初始转股价格为27.28元/股，正股股价27.98元，20日均价25.75元。

　　票面利率：第一年为0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回108%。债底在82.7元附近。

　　下修条款：存续期间，当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时;强赎：15/30/130%;回售最后两个计息年度，30/70%。

　　整体看，转股价略好，其他基本上无亮点。

　　基本面：稳健的连锁药房，扩张速度较快，但单店效率仍有提升空间

　　一心堂是西南地区连锁药房龙头，同时也在积极向全国其他地区扩展。从连锁药店行业和公司本身两个角度看，一心堂均有亮点：1、行业具有明显的结构改善需求。2017年全国连锁药店门数达到22万家(Wind)，覆盖过剩，长期看，结构调整有利于区域龙头;2、行业有政策受益。处方外流+药店分级分类管理长期利好连锁化药房;3、医药零售行业经营药品同质化，因此规模才是第一竞争力。一心堂本身门店数量相对同业较多，区域(尤其云南)更是全面覆盖，其优势不言而喻。不过，公司在单店效率(坪效、周转率)方面仍有提升空间。总体看，公司竞争力强、行业发展空间较大，有一定白马属性。

　　正股估值与同类公司相比偏低，但催化剂不少，成长性较好

　　一心正股当前股价28.12元，对应PE TTM为30.6x，相比自身处于历史中值附近，与同类公司益丰药房(47.45x)、老百姓(38.23x)、大参林(34.53x)等相比较低。我们认为，一心正股估值被一定低估，可能由于其营收规模最大、布局上略显集中、其他家追赶势头强劲等原因。但是，我们认为其正股催化因素在于：1、行业成长性好，区域龙头容易受益;2、当前药房股在医药行业中较为突出。处方外流进程、医保统筹等政策红利都在加快推进;3、电子处方共享建设和消费升级等大逻辑还在，行业集中度还将提升。

　　股东持股分散，存在一定质押风险，解禁压力不大，总体风险可控

　　公司股权比例较分散，大股东和实控人阮鸿献持股31.87%(18Q3);未解质股票占总股本的28.4%(18Q3)，有一定质押风险;最近一次解禁计划于2020年12月开始，数量为总股本的8.3%，压力不大。经营方面，公司：1、医药限价政策变化可能影响销售收入;2、门店租金上涨可能降低利润空间。但总体来来说，公司销售渠道和覆盖药品种类丰富，抵抗价格和成本波动能力较强，经营风险不大。

　　预期收益

　　当前正股和可转债估值如下：

　　预期中签率

　　假定原股东优先认购10%-60%，网上合计申购1.2万亿，则预期中签率在0.02%-0.045%之间。

　　合理定位

　　综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 108 元附近，即每中一签盈利 80 元。本次没有网下申购安排，预期满额申购中0.2-0.45签。

　　因此，建议申购。

　　风险提示：在可转债上市前，如果正股下跌幅度超过10%，可转债上市有跌破面值的风险。