歌尔转2(072241)投资价值一览
歌尔转2今日申购,当前市值:796.02亿元,市盈率:67.66,市净率:5.00,近几年ROE:14.08%,16.3%,16.58%,5.73%,8.19%。AA+级债,发行规模40亿元,六年本息合计114.5,当前转股价值105.5。
条款分析
利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%,略低于近期发行转债的平均票面利率水平,且利率前低后高设置;到期赎回价格为110元,补偿利率与市场平均水平相当。
信用评级来看,联合信评对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面,本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看,下修严格、赎回宽松,1)转股价修正条款(20/30,85%),比市场平均水平较为严苛;2)有条件赎回条款为(10/20,130%),比市场平均水平较为宽松;3)回售条款(30,70%),回售条款属于常规设置。
综合来看,公司本次发行票面利率略低于行业平均,附加条款中下修条款较为严格、赎回条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为23.27元,对应平价为99.7元。本次发行的歌尔转2评级为AA+、期限为6年,6月9日6年期AA+级中债企业债YTM为4.0854%、中证公司债YTM为4.1088%,综合以上本文取YTM为4.09%,测算转债纯债价值为90.33元,债底保护较好;到期收益率为2.31%,低于同期限国债收益率。
标的基本面
歌尔股份主要从事声学、传感器、光电、3D 封装模组等精密零组件,以及虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等智能硬件的研发、制造和品牌营销。公司与消费电子领域的国际一流客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。从上游精密元器件、模组,到下游的智能硬件,从模具、注塑、表面处理,到高精度自动线的自主设计与制造,打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台,为客户提供全方位服务。公司 2019 年实现营业收入 351.48 亿元,同比增长 47.99%;实现归母净利润12.81 亿元,同比增长 47.58%。
1.1 声学+光学产品不断丰富,业绩重回高速增长
公司主要业务分为智能声学整机、精密零组件和智能硬件三部分。2017-2019年,公司分别实现营业收入 255.36 亿元、237.51 亿元和 351.48 亿元,同比增长32.39%、-6.99%和 47.99%。2018 年,公司受行业下游智能手机、平板电脑出货量下降、换机周期长和市场趋于饱和等多重因素影响,精密零组件业务实现营业收入99.31 亿元,同比下降 4.23%,同年 AR/VR 市场处于调整期,智能硬件的营业收入实现 66.27 亿元,同比下降 28.52%,导致 2018 年公司整体营业收入的下滑。2019年,得益于智能可穿戴设备订单的增加,公司智能硬件业务有所回升,实现营收 85.14亿元,同比增长 28.47%。产能方面,2019 年精密零组件产能为 30.86 亿只,智能声学整机产能为 1.42 亿只,智能硬件产能为 0.89 亿只,对应产能利用率分别为99.68%、97.18%和 87.64%,总体保持在较高水平。
1.2 TWS 耳机持续高增,可穿戴设备潜力巨大
2016 年 12 月,以美国苹果公司推出智能耳机产品 Airpods 为标志,智能无线耳机市场出现爆发式增长。公司作为 Airpods 第二大代工商,安卓中高端耳机的主要代工商,2017-2019 年,公司智能声学整机业务分别实现营业收入 54.62 亿元、68.13 亿元和 148.23 亿元,占主营业务比重分别为 21.76%、29.15%和 43.65%,2019 年同比增长高达 117.58%,已成为公司营收的主要增长点。根据 CounterpointResearch 预测,2019 年 TWS 耳机的出货量达 1.2 亿部,2020 年将达 2.3 亿部。随着本次募投项目 TWS 耳机项目的实施,公司有望进一步巩固在耳机产品的市场地位,提高整体盈利能力。同时,公司作为可穿戴设备的 ODM/JDM 龙头,积极布局VR/AR 产品,随着 5G 时代可穿戴设备的普及,未来有望成为新的增长点。
1.3 本次可转债募投项目
1、双耳真无线智能耳机项目,项目拟投入募集资金 22 亿元,建设期 2 年,项目建成达产后可生产 2860 万只/年双耳真无线智能耳机。
2、AR/VR 及相关光学模组项目,项目拟投入募集资金 10 亿元,建设期 2 年,项目建成达产后可生产 350 万套/年 VR/AR 产品和 500 万片/年精密光学镜片及模组产品。
3、青岛研发中心项目,项目拟投入募集资金 8 亿元,建设期 2 年。
投资建议
智能手机声学龙头,战略拓展的TWS与VR/AR产品快速增长。公司以智能手机的声学零部件生产销售起家,随着智能手机市场的饱和、出货量陷入负增长,公司开始逐步实施“零件+成品”产品布局,并将公司名称由歌尔声学改为歌尔股份,2019年随着TWS耳机的爆发,公司收入、利润均实现40%以上的增长。在声学领域公司当前市占率仍有提升空间;智能可穿戴领域中,TWS耳机与VR/AR等智能可穿戴设备市场仍是一片蓝海,短期内仍有望保持50%的以上的增长,而公司凭借在声学领域积累的客户以及技术经验,已经成为TWS耳机出货量龙头、VR/AR领域也占有一席之地,此次募投项目将新增2,860万只TWS耳机与350万套VR/AR产品,进一步为公司带来业绩增量。
估值处于上市以来中等偏高位置。从估值来看,公司最新收盘价对应PE(TTM)为57.8X,估值处于上市以来的中等偏高位置,同行业可比公司立讯精密PE(TTM)57.2X、瑞声科技(H股)PE(TTM)25.3X,与同行业相比公司估值处于中等位置。
平价、债底保护尚可,附加条款中下修严格、赎回宽松。歌尔转2利率条款略低于市场平均设置,下修条款(85%,20/30)较为严格,或显示出公司对其股价的信心,赎回条款(130%,10/20)罕见的较为宽松,显示出公司较强的转股意愿。以对应正股6月9日收盘价测算,转债平价为99.7元,平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为90.33元、YTM为2.31%,债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,建议积极申购本期转债。本次转债评级AA+、发行日平价99.7元,近期上市新券中纵横(上市首日收盘价为105.19元、溢价率17.63%)、春秋(上市首日收盘价为122.85元、溢价率8.78%),考虑到公司标的的稀缺性以及基本面,预计本次转债上市首日价格在120元以上;本次转债仅设置网上,假设原股东优先配售40%,则留给公众投资者的额度为24亿元,进一步假设网上600万户申购,则中签率在0.040%左右,建议一级市场积极申购,二级市场也可择机配置。
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