中国太保(601601)：价值增长超预期 建议长期配置

　　事件

　　中国太保发布2018年年报

　　2018年中国太保集团内含价值达到3361亿元，同比+17.5%，净利润180亿元，同比+22.9%;产、寿险保费收入分别1178、2024亿元，同比+12.6%、+15.3%;寿险新业务价值同比提高1.5%，价值率改善，净利润同比+38.9%;产险综合成本率降低0.3pt，净利润下降6.9%;净投资收益率、总投资收益率分别为4.9%、4.6%，分别同比下降0.5pt、0.8pt。公司实现每股收益1.99元，每股净资产16.51元，每股内含价值37.09元，分红率达到50%。

　　简评

　　寿险业务结构优化，价值增长超预期

　　2018年太保转型发展高价值型业务，在总新单保费负增长的情况下，长期保障型产品新单保费同比增长7.7%，占比达到49.1%，同比提升7.4个百分点，产品结构优化的同时，推动价值增长逐季改善;公司全年实现新业务价值271亿元，同比实现正增长1.5%，略超预期，新业务价值率由39.4%提高到43.7%，随着长期保障型产品占比继续提升，利润结构仍有改善空间，剩余边际同比+25%，盈利能力表现稳健。寿险业务内含价值同比增长20.74%，内含价值预期回报及新业务价值共同推动内含价值高增长，分别贡献9.7%、12.67%。公司代理人营销员增长不及预期，月均人力84.7万人，同比下降3.1%，但月均健康人力和绩优人力均有所增长，分别为31.2、14.9万人，2017年同期为24.8、13.1万人。

　　成本率优化，利润将在2019年迎来改善

　　财产险业务2018年保费增长12.6%，其中车险同比+7.5%，非车险同比+30.8%，保证险、农业险增速较高，分别同比+122.8%、54.9%，非车险业务占比进一步提升至25.32%，随着非车业务快速发展占比仍有进一步上升空间。产险综合成本率为98.4%，较去年下降0.4pt，在商改深化的背景下，公司着力提升车险业务质量，提高优质客户留存，同时强化服务加快理赔反应速度，减少了未决额赔款准备金提取，使赔付率降低3.7pt至56.2%;但由于手续费率上升导致综合费用率上升3.3pt至42.2%，总手续费及佣金支出占保费收入比例由18.2%提高到19.9%，同时也导致产险实际税负由37.3%提高到46.3%，从而对利润造成了侵蚀，导致利润同比下降6.9%。2019年随着商车费改持续深入，手续费竞争有望缓解，低基数下财险业务利润将迎来向上拐点。

　　投资配比权益类较低，投资收益稳健

　　太保投资端资产配置相对较为保守，2018年在权益市场表现较弱的情况加继续压低仓位，使权益类资产仅占总投资资产12.5%，并较好把握市场利率相对高位机会加配固收类资产，非标类资产占比提升了1.4个百分点，达20.2%。公司2018年实现总投资收益率4.6%，净投资收益率4.9%，同比分别下降0.8pt/0.5pt，低权益资产配比在一定程度上避免了二级市场波动带来的负面影响，总体表现相对稳健，好于假设预期，为内含价值增长提供正向贡献。

　　投资建议

　　公司注重价值型产品销售，新业务价值、内含价值增长超预期，业务走向高质量发展;产险业务进入改善周期，利润有望迎来向上拐点;资产配置稳健，投资收益率表现超同业;分红率维持较高水平，具备长期持有价值。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43元，当前P/EV为0.76倍，我们认为合理估值为1倍，目标价43元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　国债利率下行风险，代理人增速不及预期