恩捷股份(002812)业绩符合预期 隔膜龙头地位稳固

　　事件： 1) 4 月 26 日，公司公布 2018 年年报， 实现营收 24.57 亿元，YOY+16.23%;归母净利润 5.18 亿元， YOY+40.79%;扣非后归母净利润 3.18 亿元， YOY+125.52%。 2) 4 月 30 日， 公司公布一季报， Q1实现营收 6.56 亿元， YOY+52.33% ;归母净利 润 2.12 亿元，YOY+164.89%;扣非后归母净利润 1.80 亿元， YOY+800.43%。

　　点评： 份额持续扩张， 隔膜龙头地位愈加稳固。 18A 公司隔膜出货 4.68亿平(YOY+230%)， 全球份额 14%， 国内湿法占比达 45%， 稳居龙头地位。 国内： 公司深度绑定 CATL、 比亚迪及国轩等龙头电芯厂，孚能放量在即; 海外： 在供应 LG、 三星等 3C 的基础上， 18 年成功突破 LG 动力端， 19 年将稳步放量; 而松下-特斯拉项目进展顺利。

　　提升效率及良品率， 龙头独享高毛利率。 市场担忧公司的高毛利率，但这并非行业的超额利润，而是源于公司自身高车速+长幅宽以及优良品率。我们测算公司隔膜业务全年毛利率 59.2%，因 H2 隔膜调价影响，Q4 毛利率降至 55.7%。 但随 19 年外单逐步放量以及效率提升， 隔膜业务毛利率有望企稳甚至反转。

　　产能布局步步为营， 笃定长期成长空间。 18 年公司珠海一期达产， 年底形成珠海 10 亿+上海 3 亿共计 13 亿平产能。 19 年珠海二期项目 4条+江西通瑞 8 条+无锡一期 8 条共计 20 条线预计落地， 年底产能达28 亿平。 隔膜行业属重资产行业， 在诸多新进入者甚至老玩家的新产能夭折或者无法顺利达产之时， 只有恩捷有实力能够实现如此大规模的扩产， 随着电芯厂向头部集中， 只有拥有足够产能的隔膜厂才有望进入供应链体系， 无疑公司已锁定了隔膜龙头的地位， 笃定成长空间。

　　盈利预测及评级： 公司作为湿法隔膜绝对龙头， 我们预计公司 19-20年实现归母净利润分别为 8.6 及 11.2 亿元，EPS 分别为 1.82 及 2.35 元，对应 PE 分别为 29X 及 23X，维持“买入”评级。

　　风险提示： 新能源汽车销量不达预期;新能源汽车政策波动较大。