金科股份（000656）首次覆盖报告：西南王谋局全国、高成长价值低估

　　金科股份（000656）首次覆盖报告：西南王谋局全国、高成长价值低估

　　类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：陈天诚 日期：2020-01-13

　　从成渝向全国扩张、布局二三线为主：1）公司全国战略布局初步完成：公司1998 年成立于重庆，持续深耕川渝市场，2016 年开始公司转变经营策略，开始积极扩张，提出“三圈一带”新战略，锁定“核心十城”，截至2018 年，公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25 城”战略布局；2）公司主力布局二三线、土储超5600 万方：

　　公司定位布局二三线为主，二三线城市占比80%以上。截止2019 中报，公司在手土储可售建面约5600 万方，对应货值约为5433 亿元，足够未来2-3 年销售。分地区来看，公司拿地结构出现调整，重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。

　　在2019H1 新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%，三大区总计占比仍为19%，但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。

　　销售增速引领行业、结算盈利稳步提升：1）预计2020 年销售将超2000 亿元：公司于2017、2018 年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%，2019H1 销售金额同比增长40.10%，销售面积增速20.37%。2019 年公司实现销售金额1803 亿元，同比增速40%，超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020 年销售额有望突破2000 亿元。2）结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降：销售利润率上涨驱动的ROE 提升显著，19H1 归母净利润同比+289%，地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%，较2018年分别提升1.74pct 和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct，其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct 和1.0pct。报告期末，公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营收增速，主要源于17 年高毛利项目进入结算丰收期，毛利率大幅提升。

　　物业服务行业前十、股权价值被低估：1）物业合同面积2.4 亿平、行业前十：2019年金科物业服务位于百强排名第10 名，合同管理面积约为2.39 亿平，外拓竞争力极强，总市值逾百亿。2019H1 物业营收规模达到12.03 亿元，yoy84%，净利润达到1.59 亿元，yoy260%。同时公司盈利能力持续提升，2019H1 毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的竞争力。2016-2018 公司进入城市数量从60+升至149+，超过地产项目布局的100 城，在管项目数量从60 上升至149，个，平均每个城市在管项目数在5个左右，基本稳定，表明公司在三方拓展方面竞争力强。2）预计物业估值近百亿、市场未充分发现、不排除拆分上市可能：目前行业第11、12 名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020 年1 月10 日）市值分别为170 亿港币、87.63 亿港币，公司物业板块总市值逾百亿，归母市值约为76 亿，不排除公司拆分上市可能。

　　优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定：公司实际控制人为创始人黄红云，及其一致行动人合计持股30%左右，第二大股东融创系持股（不足30%要约收购红线），2019Q3 前海人寿新进前十大股东，公司高分红、高股息，作为财务投资对象吸引力强。

　　公司2019 年6 月通过了员工持股激励计划，并规定当2019-2022 年公司净利润相较于2018 年的增长达到30%、60%、90%、110%时，2018 年公司分红比例48%、股息率5.82%，我们预计在分红可观的情况下，现有股权结构有望保持稳定。

　　投资建议：公司从区域向全国布局战略成果显著，定位二三线为主，我们预计销售有望突破2000 亿，增速引领行业，公司物管业务被低估，我们预计公司归母净利润分别为54.08 亿元、68.27 亿元、82.87 亿元，其中地产板块19 年归母净利润为50.52 亿元，参考可比公司2019 年一致性预期PE 9 倍，对应市值为454.71 亿元，预计物业板块2019 年归母净利润2.92 亿元，我们给予公司物管业务2019 年一致性预期PE26 倍，对应市值为76.07 亿，合理市值应为530.77 亿元。对应目标价9.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期