桃李转债754866申购价值分析

　　桃李转债(113544)对应正股桃李面包(603866)转股价格：47.54元，信用评级：AA，申购代码：754866，申购时间：9月20日(本周五)。

　　主营业务

　　糕点(焙烤类糕点、油炸类糕点、蒸煮类糕点,月饼)生产加工;日用百货批发、零售;农副产品收购;企业管理服务、仓储服务、市场营销策划等。属于食品加工板块，业绩增长稳定，行业排名靠前，近期无减持记录，2019年5月有一个员工增持计划，已经完成，增持26万股。近期无解禁。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为10.00亿元，网上申购及原股东配售日为2019年9月20日，网上申购代码为“754866”，缴款日为9月24日。公司原有股东按每股配售1.517元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753866”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为3亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为47.54元/股，转股期限为2020年3月26日至2025年9月19日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于江苏桃李面包有限公司一期投资项目、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目、青岛桃李食品烘焙食品生产基地项目、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目。

　　公司基本面

　　主要产品包括面包及糕点、月饼和粽子三类。行业竞争格局来看，食品制造业整体利润增长近几年较为平缓。收入结构来看，2018年公司总收入48.33亿元、同比增长18.46%，其中面包产品收入47.29亿元、占比超过97%，为公司的主要核心产品;其余粽子、月饼等产品仍在培育期，收入占比较低。分地区来看。公司从沈阳桃李起家，稳扎稳打，已在全国建立17个生产基地，覆盖全国主要市场区域，目前东北、华北地区已经为公司的成熟市场，而华东地区历经将近20年的培育成为半成熟市场，华南市场作为发展中市场增速最快。

　　区域性销售战略见效显著，市占率进一步提高。2018年，公司针对不同区域的特点制定相应发展战略，对于华东、华南等新市场加大拓展力度，增加对重点客户的投入，提高单品质量，华东、华南地区营收分别同比增长26.94%和87.68%;同时对于东北、华北等成熟市场进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，巩固和扩大公司产品的市场占有率，华北、东北地区营收分别同比增长24.97%和17.60%。

　　经营性现金流净额稳定增加。公司各产品的产销量保持增长，经营性现金流净额整体呈稳定上升趋势，现金流水平较为健康。2018年经营性现金流净额为80,321.99万元，2017年为65,314.72万元，同比增加22.98%。经营性现金流净额的增加主要为公司销售规模扩大所致。

　　目前公司市值为315亿左右，滚动市盈率在46.1倍，估值偏高。股权较为集中的家族企业，公司共有12.86%的股份处于质押状态，质押比例尚可。

　　投资申购建议

　　预计桃李转债上市首日价格在105~108元之间。按桃李面包9月17日的收盘价测算，桃李转债平价为98.84元。可参照的平价可比标的为久立转2，其平价为98.86元，当前转股溢价率为13.55%，可参照的规模可比标的是绝味转债，当前转股溢价率为0.08%。考虑到桃李转债具有一定债底保护性，正股具有一定看点，预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在105~108元区间。

　　预计配售比例在30%左右。吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉及吴学东五人为公司的控股股东及实际控制人，持有公司股权比例分别为24.96%、15.20%、16.44%、10.10%、6.20%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设预计配售比例在30%左右。

　　预计中签率为0.07%~0.09%。桃李转债总申购金额为10亿元，若配售比例为30%，那么可供网上投资者申购的金额为7亿元，若网上申购户数为80~100万，单户申购金额按100万打新，预计中签率在0.07%~0.09%之间。

　　综合来看，桃李转债具有一定的债底保护性，平价水平不低，条款设置中规中矩，正股桃李面包作为短保面包(保质期较短)龙头，在转债市场具有一定稀缺性，值得配置，建议投资者积极参与申购。