久吾转债370631正股基本面分析

　　3月20日久吾转债网上申购，信用级别为A+，根据目前的数据，申购久吾转债出现中签亏损的概率2%左右，预期单签收益为171元，预测中签0.03签，预期单账户收益5元，建议强力申购。

　　发行条款

　　1、A+，评级最低。

　　2、发行规模2.54亿，由久吾高科(300631)发行，市值19.14亿，转债稀释比例为13.27%。

　　3、初始转股价17.76元，3月19日收盘价18.13元，溢价率：-2.04%。转股价值：102.08。

　　4、下修条款为(15/30,80),即转股期内30个交易日中有15个交易日股价低于转股价格的80%时，董事会有权利提议向下修正转股价，严格。

　　5、强制赎回条款：如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含 130%)，中规中矩。

　　6、有条件回售条款：本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，中规中矩。

　　7、久吾高科(300631)专注从事以陶瓷膜为核心的膜分离技术的研发与应用，并以此为基础面向过程分离与特种水处理领域提供系统化的膜集成技术整体解决方案，包括：研发、生产陶瓷膜材料及膜分离成套设备，根据客户需求设计技术方案、实施膜分离系统集成，以及提供运营技术支持与运营服务等。上市时间：2017-03-23，上市至今年化投资收益率：-21.85%。质押股数与前十大股东持股之比2.10%。

　　正股基本面

　　民企控股+高校参股的结构，大股东几乎无质押。公司由徐南平院士率领南京工业大学研究所多位博士组建创立，早期为南京工业大学控股的高校技术企业，经过数次股权变更到2019年三季度公司第一大股东德汇集团持股30.32%，自2009年以来为公司的控股股东，实际控制人为薛加玉先生，南京工业大学作为第二大股东持有公司7.11%的股权。此外控股股东上海德汇集团旗下还有光学材料(凯鑫森)、智能装备(江苏汇博&新鹏机器人)、图层材料(上海绘兰)以及投资管理等业务板块，除久吾高科外无其他上市平台。质押方面，中登披露数据显示控股股东并未质押公司股权。

　　公司专注从事陶瓷膜等膜材料和膜分离技术的研发与应用，并以此为基础面向工业过程分离与环保水处理领域提供系统化的膜集成技术整体解决方案。公司主要产品有膜材料、膜组件及成套设备、膜集成技术整体解决方案，其中陶瓷膜主要为公司自己研发并生产，有机膜具备研发能力但尚未规模化生产。目前下游应用领域有化学工业工艺再造(氯碱化工、石油化工、煤化工等)、医药食品精细分离(抗生素、氨基酸、调味品、氨基酸等)、环保水处理(造纸、印染、医药、化工、含油废水)、工业气体净化(烟气脱硫、高温气固)等，仍在向盐湖提锂等更多领域拓展，与宏观经济周期有一定共振关系。

　　行业特性决定膜材料以定制化的集成技术整体解决方案为主。为保证分离效果及设备运行的稳定，膜分离技术工艺的应用需要结合客户的应用需求及相关配套工艺进行工艺系统设计及系统集成，并为客户提供运营技术支持，由此形成了涵盖技术与工艺方案设计、膜分离成套设备制造、膜分离系统集成实施、运营技术支持与运营服务等在内的膜集成技术整体解决方案。同事由于不同客户有其特定的应用环境和工艺需求，要求整体解决方案提供商能够针对客户需求进行方案定制设计和订单式的产品定制生产，后续对客户进行相关的技术培训与售后服务对于整体解决方案的运行效果和稳定性起着重要作用。因此膜技术应用行业有别于标准化设备生产行业，以膜集成技术整体解决方案的模式进行销售，并具有定制化设计、订单式生产以及提供综合技术服务等经营特点，同时也增加下游客户的粘性、提升行业壁垒。

　　而从公司业务结构来看，也以膜集成技术整体解决方案为主，2019年前三季度该业务收入2.54亿元、占比87.93%。分膜材料类型收入来看，2019年前三季度，公司陶瓷膜在各类产品中的占比共42.83%，有机膜在各类产品中的占比共39.74%，两者占比相差不多，平分秋色。

　　公司整体毛利率波动下降、带动盈利能力下降。从公司近年的综合毛利率来看，近年来逐年下降。2018年毛利率大幅下降的主要原因为一方面，公司承接的盐湖卤水提锂项目属于该领域推广的大型示范工程，整体毛利率相对较低;另一方面，外购有机膜的销售占比有所提高。2019年前三季度综合毛利率为41.79%，比2018年有所提升，但整体也处于下降趋势。

　　期间费用率控制较好。2018年受到公司盐湖卤水提锂项目的影响，期间费用率有所下降，而2019年在股权激励计划的影响下，公司管理费用率有所上升。此外近年公司短期负债有所上升，导致公司财务费用率有一定上升。但整体来看公司期间费用率控制较好。

　　收入增长乏力、致使利润处于波动中。根据公司2019年业绩快报，2019年全年实现收入4.94亿元、同比增长4.56%，归母净利润0.55亿元、同比增长0.78%。从收入增长来看，2018年由于盐湖提锂项目公司收入大增，2019年收入微增则来源于子公司在黑臭河治理、废盐资源化等新领域市场开拓以及2018年盐湖提锂项目剩余收入的确认，当前公司的主要收入增长动力来自于陶瓷膜在下游新应用领域的开拓。而利润增长不及收入主要在于股权激励的实施使当年管理费用有所增加。

　　公司为国内陶瓷膜领军企业。公司是国内陶瓷膜行业全面拥有核心技术和自主知识产权的少数企业之一，承担国家级及省级十余项科研计划与产业化项目。根据中国膜工业协会统计的数据显示：公司2012-2014年提供的膜集成技术整体解决方案中对应的陶瓷膜安装面积超过7平方米，在国内陶瓷膜市场所占份额已经超过40%，已经成为国内陶瓷膜行业的龙头企业。

　　膜材料未来的增长来自于进口替代与应用行业的拓展。分离膜产品具有较高的技术壁垒和市场壁垒，目前国内能够完整从事膜集成技术整体解决方案全过程业务的企业数量仍较少，膜材料依赖进口的情况仍较为严重：2017-2018年，反渗透膜占我国膜行业市场份额约50%，其中85%以上需要进口;40%以上的微滤膜和超滤膜需要进口;纳滤膜、特种分离膜等绝大部分需要进口，未来国内企业的增长空间一方面来自于进口替代。而另一方面就下游应用市场来看，未来膜分离技术的应用市场仍有拓展可能，尤其在环保水处理、新能源(盐湖提锂)等领域，未来仍有较大市场空间。

　　对应正股基本面及估值情况

　　久吾高科主营业务为陶瓷膜产品，竞争力较强。公司2019年三季度利润上升2%，盈利能力平稳。久吾高科目前PE34倍、PB2.9倍，估值偏高。久吾高科有一定技术含量，转债属于高息转债六年本利达130.1元，其转债有很大配置价值。

　　单账户中签预测及资金安排

　　可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行2.54亿，久吾转债没有安排网下申购，参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.03签，大概30户左右中一签。

　　单签收益测算

　　久吾转债目前转股溢价率：-2%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

　　转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，久吾转债当前合理价格117元。

　　目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为171元，中签0.03签，预期单账户收益5元。

　　申购计划

　　预期单签收益171元，出现中签亏损的概率2%左右。