久吾转债370631申购价值分析

　　3月20日，久吾高科公开发行 2.54亿元可转换公司债券，简称为“久吾转债”，债券代码为“123047"。

　　条款分析：评级低但有高到期赎回价，债底保护性一般，申购安全垫一般

　　久吾转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，3.0%，3.6%，4.0%，到期赎回价为121元(含最后一年利息)，期限为6年，面值对应的YTM为4.60%;债项/主体评级为A+/A+(新世纪评级)，以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.15%(最新2020/3/17)作为贴现率估算，债底价值为82.34元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价17.47元，对应平价98.37元。综合看，该券申购安全垫一般。

　　标的基本面

　　久吾高科是国内生产规模大、品种规格多、研发能力强的无机陶瓷膜元件及成套设备的专业化生产企业，是膜集成系统解决方案的专业化提供商，中国膜工业协会常务理事单位。公司研制开发的多通道管式无机陶瓷微滤、超滤、纳滤膜系列产品填补了国内空白并达到世界先进水平，产品先后被列入国家“火炬计划”、国家重点成果推广计划和国家发改委批准的膜专项计划。

　　公司 2019 年前三季度实现营业收入 2.91 亿元，同比增长 7.73%;实现归母净利润 0.32 亿元，同比增长 2.84%。公司已发布 2019 年业绩快报，预计实现归母净利润 0.51~0.59 亿元，同比增长-7%~8%。

　　1.1 陶瓷膜解决方案提供商，收入受下游订单影响明显

　　公司主要从事陶瓷膜等膜材料和膜分离技术的研发与应用，为下游企业提供膜集成技术整体解决方案、膜材料及配件销售。2016~2018 年，公司分别实现营业收入2.46 亿元、2.94 亿元和 4.72 亿元，由于膜集成技术整体解决方案为定制化服务，容易受到下游订单的影响导致收入存在较大的波动。2018 年公司收入大幅增长的原因主要系承接五矿盐湖提锂项目，合同金额为 2.66 亿元，2018 当年确认收入 2.18 亿 元。2016~2018 年，膜集成技术整体解决方案占主营业务的比重分别为 83.28%、 80.87%和 85.74%，为公司主要收入来源;膜材料及配件业务分别实现收入 0.40 亿 元、0.56 亿元和 0.67 亿元，占比较小，但增长较为稳定，主要系有机膜销量的增加。随着公司在钛白粉清洁生产、工业废水零排放、小孔径陶瓷膜应用等方面取得进展，未来收入稳定性将有所提高。

　　1.2 有机膜产线逐步落地，产业链进一步延伸

　　公司是国内最早成立的从事以陶瓷膜等膜材料为核心的膜分离技术研发和应用的企业之一，陶瓷膜产品在过滤性能、机械强度、耐酸碱、耐高温、使用寿命等主要性能指标上已达到或接近国际先进水平;有机膜产品已完成中试，经测试，其在纯水通量、耐酸碱度、脱盐率等方面性能优异。公司现有产能为 3.5 万平方米，产能利用率长期保持在 85%左右的水平，较为稳定。截至 2019 年 10 月末，公司在手订单为5.04 亿元，其中有机膜相关订单为 3.12 亿元，伴随此次募投项目的落地，公司将进一步延伸产业链，实现“无机膜+有机膜”产品组合，进一步深化公司业务布局。

　　上市定位与申购价值分析

　　久吾正股当前股价为17.47元，对应平价为98.37元，可参考相近规模、相同评级的华锋(平价95.22元，平价溢价率21.56%)、中宠(96.95， 23.26%)。我们的判断是：1、该券评级偏低、规模较小，保险等大资金难以入库，更适合中小资金操作;2、正股题材丰富，参考存量转债中盐湖提锂标的蓝晓以往表现，该券交易价值不低;3、条款偏优厚，反映了发行人的转股诚意，预计上市定位将好于同类品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格115元左右，建议一级市场适当参与。