润达转债申购价值分析 润达转债中签率多少?

　　投资要点

　　润达转债(评级AA，发行规模5.5亿元)下修条款为“15/30，90%”，再度保护较好，预计目前平价下其上市首日价格109-113元。估算中签率在0.006%左右，打新参与没有异议。公司受益于国内IVD(In-Vitro Diagnostics，体外诊断)行业规模的较快增长，2019年引入国资增强融资支持，但流通领域偏低的盈利能力和存在改善空间的流动性可能是其股价上行掣肘。整体而言，二级市场上的决策可能需要谨慎一些。

　　润达医疗(13.950, 0.13, 0.94%)主要通过自有服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持，2019年其试剂及其他耗材产品营业收入占比超过95%。公司近几年通过并购整合方式不断扩大业务涉足地域，2017年已基本完成市场战略布局，2018年进一步落实渠道扩容，将业务范围快速覆盖到华东、华北、东北、华中、西南地区，已累计为全国3000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务网络已经基本覆盖全国市场。据Evaluate MedTech数据，2018年全球IVD行业市场规模约为684亿美元，2015年以来年化复合增速在4%-5%左右，以罗氏、丹纳赫、西门子为代表的巨头市占率优势明显。我国IVD行业起步较晚，中国医疗器械蓝皮书测算2018年规模约604亿元，近四年保持约18%的年均增速。我国人口占全球总人口比例约20%，但体外诊断市场占全球市场比例远小于此。具体到流通领域，智研咨询报告指出数量占大多数的传统中小流通商是国内外诊断品牌的二三级代理商，品牌数量少、规模小、专业服务能力较弱。因此，行业中优质企业市占率应该还有较大提升空间。

　　2019年全年公司实现营业收入/归母净利润70.52/3.10亿元，同比增速为18.24%/18.15%。报告期内公司试剂及其他耗材营收67.66亿元，毛利率小幅下滑0.72个百分点至25.39%。虽然投资收益增加、资产减值损失降低，但期间费用率小幅上升使得公司净利率与2018年基本持平。公司经营质量需要关注：1)2019年经营活动现金流量净额同比明显下滑;2)库存周转有改善，但应收账款周转天数为132.64天，上升3.56天。另外在前期快速扩张后截至20Q1公司短期借款29.78亿元(与除应收账款之外的流动资产规模接近)，商誉17.14亿元。20Q1公司实现营业收入/归母净利润12.99/0.32亿元，同比下滑15.16%/53.36%。预计疫情期间医院经营受到的负面影响给公司带来了一定经营压力。

　　风险提示：流通领域竞争激烈程度超预期，商誉减值风险。

　　报告正文

　　6月14日晚间，润达医疗发布公告将于2020年6月17日在网上发行5.5亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于综合服务扩容项目。

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　　润达转债打新分析与投资建议

　　下修条款相对宽松，债底保护较好

　　润达转债下修条款为“15/30，90%”，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年6月12日)6年期AA企业债估值4.50%计算，到期按109元赎回，其纯债价值约为88.12元，面值对应的YTM为2.28%，债底保护较好。若所有转债按照转股价13.36元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为7.10%。

　　静态看，预计首日上市价格为109-113元

　　截至6月12日收盘润达转债对应平价100.67元。润达医疗是国内IVD流通领域领先企业，当然也需要看到相比于医疗服务行业的其他公司，其盈利能力并不强。润达转债定位可能低于医药流通领域的高评级品种九州转债(115.950, -0.01, -0.01%)(评级AA+，余额14.99亿元，平价97.76元对应转债价格114.85元)。

　　静态看，预计目前平价下润达转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，价格109-113元。

　　预计中签率0.006%，积极参与

　　根据最新数据，润达医疗大股东为杭州市下城区国有投资控股集团有限公司(持股20.02%)，前十大股东合计持股58.17%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售40%的假设下其留给市场的规模为3.3亿元。

　　润达转债仅设置网上发行。近期发行的楚江转债(AA，规模18.30亿元)、永兴转债(AA，规模7亿元)网上申购约585/600万户。假定润达转债网上申购600万户，按照打满计算中签率在0.006%左右。

　　打新参与没有异议。公司受益于国内IVD行业规模的较快增长，2019年引入国资增强融资支持，但流通领域偏低的盈利能力和存在改善空间的流动性可能是其股价上行掣肘。整体而言，二级市场上的决策可能需要谨慎一些。

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　　润达医疗基本面分析

　　IVD流通领域领先企业

　　润达医疗成立于1999年，是一家立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主要通过自有服务体系向各类医学实验室提供体外诊断(In-Vitro Diagnostics，IVD，主要分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断等)产品及专业技术支持。也就是说，公司一方面从事体外诊断产品的供应链服务，即连接IVD产品供应商、部分自有品牌产品(如糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光等)和下游医学实验室;另一方面为各级医学实验室运营管理提供综合增值服务，如实验室设计及检验系统构建支持、实验室信息化系统服务等。同时，公司也开展了第三方实验室、区域检验中心业务。

　　截至目前，公司试剂及其他耗材产品营业收入占比超过95%。公司在原有涵盖体外诊断领域绝大部分的检验项目的产品供应体系的基础上，导入了更多各项国际国内领先的产品，构建供应体系涵盖了近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品。公司近几年通过并购整合方式不断扩大业务涉足地域，2017年已基本完成市场战略布局，2018年进一步落实渠道扩容，将业务范围快速覆盖到华东、华北、东北、华中、西南地区。截至2019H1共有下属公司36家，已累计为全国3000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务网络已经基本覆盖全国市场。在此进程中公司以SIMS、B2B供应链信息管理平台、LIMS(医学实验室信息管理系统)等为核心的客户端软件为支撑，形成了国内同行业中信息化程度、管理效率一流的信息服务体系。2019年下半年公司引入国资控股股东杭州市下城区国有投资控股集团有限公司。双方约定公司将继续聚焦主营业务、加强资源投入、保持发展战略的持续性和稳定性。公司原管理团队保持不变，将继续带领员工与业务伙伴协同合作，在 IVD 领域为各级医疗机构、病患提供更好服务，履行社会责任。

　　国内IVD行业规模增速较快，流通领域市场集中度较低

　　据Evaluate MedTech数据，2018年全球IVD行业市场规模约为684亿美元，2015年以来年化复合增速在4%-5%左右，以罗氏、丹纳赫、西门子为代表的巨头市占率优势明显。我国IVD行业起步较晚，中国医疗器械蓝皮书测算2018年规模约604亿元，近四年保持约18%的年均增速。我国人口占全球总人口比例约20%，但体外诊断市场占全球市场比例远小于此。

　　具体到流通领域，智研咨询报告指出数量占大多数的传统中小流通商是国内外诊断品牌的二三级代理商，品牌数量少、规模小、专业服务能力较弱。因此，行业中优质企业市占率应该还有较大提升空间。

　　公司业绩维持较快增长，需要关注经营质量

　　2019H1润达医疗实现营业收入/归母净利润32.95/1.75亿元，同比增长17.88%/ 20.97%。报告期内公司试剂及其他耗材贡献营收31.57亿元，毛利率相比上年同期小幅下滑0.57个百分点至26.61%，这可能与对供应商付款期限拉长、检验收费降价有关。以自主产品为主的工业领域实现营收1.33亿元，增速为47.09%。分地域看营收占比约60%的华东区域收入增速为18.88%，新进区域西南、华中分别给出55.28%/40.33%的增速。公司报告期内期间费用率为16.26%，相比2018年同期小幅上升0.52百分点。另外需要注意的是，19H1公司投资收益同比上升0.15亿元至0.54亿元，信用/资产减值损失合计减少0.32亿元，这对盈利产生了较强拉动。在毛利率下滑、期间费用率上升的情况下，公司当期净利率同比上升0.29个百分点至8.16%。

　　2019年全年公司实现营业收入/归母净利润70.52/3.10亿元，同比增速为18.24%/18.15%。报告期内公司试剂及其他耗材营收67.66亿元，毛利率小幅下滑0.72个百分点至25.39%。虽然投资收益增加、资产减值损失降低，但期间费用率小幅上升使得公司净利率与2018年基本持平。值得一提的是，公司经营质量需要关注：1)2019年经营活动现金流量净额同比明显下滑;2)库存周转有改善，但应收账款周转天数为132.64天，上升3.56天。另外在前期快速扩张后截至20Q1公司短期借款29.78亿元，(与除应收账款之外的流动资产规模接近)，商誉17.14亿元。

　　20Q1公司实现营业收入/归母净利润12.99/0.32亿元，同比下滑15.16%/53.36%。预计疫情期间医院经营受到的负面影响给公司带来了一定经营压力。

　　目前正股估值处于3年来中枢水平

　　截至6月12日收盘润达医疗PE(TTM)28.53倍，PB(LF)2.79倍，对比医疗服务(中信行业)公司市值较小，估值较低，横向看虽然公司股价近期快速上涨，但估值仍然处于3年来中枢水平附近。公司股价暂不受到股权质押和解禁股影响。Wind一致预测显示其20/21/22年净利润为3.74/4.73/5.00亿元，对应PE20.84/ 16.49/13.00倍。

　　风险提示：IVD流通领域竞争激烈程度超预期，商誉减值风险。