璞泰来(603659)：负极产能爆发之年 隔膜涂覆打造第二增长极

　　投资要点

　　事项：

　　公司发布18年年度报告。报告期内实现营业收入33.11亿元，同比增长47.20%;实现归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，同比增长31.80%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.95亿元，同比增长16.08%。 拟每10股派发现金4.2元(含税)。

　　公司拟发行可转债募集资金8.7亿元，建设江苏卓高隔膜涂覆基地及溧阳紫宸3万吨锂电负极材料项目。

　　平安观点：

　　负极业务稳健增长，产能投放即将来临：报告期内公司负极业务出货量29，286吨，同比增长24 3%;实现营业收入19 8亿元，同比增长34 96%。收入增速高于销量增速的主要原因为：高端负极材料的原料针状焦涨价下，公司负极材料产品被动涨价。18年公司负极材料产品平均售价6 77万元/吨，同比增长8 7%。同期公司负极业务材料单位成本由1 21万元/吨上升至1 83万元/吨，同比增长51%;导致负极材料单位成本达到4 47万元/吨，同比增长18%。受此影响，公司负极业务毛利率33 90%，同比下降5.32pct。2019年公司内蒙古石墨化产能即将投入使用，公司将受益于内蒙古优惠电价，降低石墨化加工成本。公司负极产能将在19年超过5万吨，随着公司EV用高能量密度负极进入大批量供货阶段，规模效应逐步体现，原材料采购价格将得到有效控制，有利于对冲公司负极产品结构动力化带来的单位价格下行压力;19年公司负极业务毛利率有望企稳。

　　隔膜涂覆业务快速放量，打造公司第二增长极：报告期内公司隔膜涂覆业务实现收入3.15亿元，涂覆加工销售面积2.09亿平米，估算单位涂覆加工费用为1.5元/平米。公司是全球动力电池龙头宁德时代在隔膜加工领域的重要合作伙伴，2018年宁德时代装机量达到23.5Gwh，估算其中40%涂覆加工由公司负责。其中宁德卓高在18H2实现扭亏，下半年实现净利润0.33亿元，净利润率快速提升至22.8%;东莞卓高维持30%净利润水平;截止18年末，江苏卓高开始贡献收入。报告期内公司并购溧阳月泉，湿法隔膜基膜部分投产，18年内贡献收入454 5万元，实现基膜销售268万平。溧阳月泉湿法隔膜基膜产能的释放，有望提升公司涂覆隔膜业务的基膜自供比例，显著增加公司隔膜业务单位价值量。公司在宁德时代隔膜涂覆加工业务领域占比有望持续提升，隔膜涂覆加工业务有望超越锂电设备业务，成为公司第二增长极。

　　境外业务升温，“非宁德”高端客户实现突破：报告期内公司实现海外收入3 02亿元，同比增长6g%;东北地区实现收入1660万元，西北地区实现收入2176万元。我们认为公司高端负极业务、锂电设备业务已在LG(海外)、SDI(西北)、松下(东北)实现突破，其中锂电设备领域新嘉拓产品进入大连松下、特斯拉供应链。隔膜涂覆领域公司已经实现聚芳纶涂覆工艺量产，同等性能下聚芳纶涂覆相比陶瓷涂覆更轻，因此也是松下/住友/Tesla体系使用的主要涂覆工艺。我们认为公司涂覆隔膜业务有望在Tesla项目中拿下一席之地。2019年将是全球动力电池爆发之年，大众、丰田在中国市场开启主流车型电动化，海外Model 3基准版车型在美国上市，LG、SK、SDI韩系三强也将在欧洲助力传统车企电动化转型。公司作为全球低膨胀石墨负极龙头，及高端涂覆隔膜加工企业，直接受益宁德时代、LG、松下等全球动力锂电巨头的需求放量。

　　产能再扩张，抓紧溧阳基地机遇：公司拟发行可转债募集资金8 7亿元，建设江苏卓高隔膜涂覆基地及溧阳紫宸负极材料基地。19年上汽大众开启电动化，时代上汽工厂将在上汽乘用、上汽大众需求提振下快速实现产能爬坡。溧阳作为宁德时代动力电池产能布局的一大重心，成为国内高端锂电材料企业布局必争之地。江苏卓高将直接受益于宁德时代溧阳工厂隔膜需求的增长，而负极材料炭化工序的本地化建设，也将有效降低公司向宁德时代输出负极产品的运费。公司立足溧阳进行隔膜、负极产能再扩张，将为公司下一阶段成长蓄积动力。

　　投资建议：公司作为全球高端低膨胀石墨负极材料龙头，直接受益LG/宁德时代等高端动力电池客户需求放量;2019年公司负极募投产能释放，石墨化基地建成有利于成本控制。公司隔膜涂覆业务伴随宁德时代出货量快速增长，并有望凭借聚芳纶涂覆进入Tesla供应链。公司有望在2019年迎来业绩爆发。考虑到公司隔膜涂覆业务进展超出预期，我们上调19/20/21年盈利预测EPS分别为2.11/2.53/3.03元(前值19/20年EPS分别为2.07/2.38元)，对应3月1 1日收盘价PE分别为24.0/20.0/16.7倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1)业务结构调整风险，公司负极业务动力化比例持续提升，将拉低公司负极产品平均售价和毛利率水平;若公司石墨化工序成本控制不及预期，将影响公司负极业务增速;2)隔膜业务风险，公司隔膜涂覆业务较为成功，若后续自供基膜产品品质提升或客户导入速度不及预期，将影响公司隔膜业务增速及现有客户份额;3)募投项目风险，公司负极产能将在三年内达到8万吨以上，涂覆加工产能也将翻倍，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产。