浦发转债733000申购价值分析

　　浦发转债(110059)对应正股浦发银行(600000)转股价格：15.05元，信用评级：AAA，申购代码：733000，申购时间：10月28日(周一)。

　　浦发转债基本要素分析

　　债底为93.79元，YTM为2.84%。浦发转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.80%、第三年1.50%、第四年2.10%、第五年3.20%，第六年4.00%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一年利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/10/23)3.9690%作为贴现率估算，债底价值为93.79元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护性较好。

　　平价为85.45元，条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为15.05元/股，浦发银行(600000.SH)10月23日的收盘价为12.86元，当前浦发转债平价为85.45元。浦发转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，同其他银行转债一样，未设置有条件回售条款。

　　总股本稀释率为11.32%。若按浦发银行(600000.SH)初始转股价15.05元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为11.32%和11.82%，股本摊薄压力一般。

　　浦发银行基本面分析

　　上海国资委旗下的股份行

　　浦发银行是上海国资委旗下的全国性股份银行，上海国际集团有限公司/上海上国投资产管理有限公司/上海国鑫投资发展有限公司分别持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人寿也是公司重要投资者。浦发银行拥有银行、租赁、基金、信托、货币经纪、境外投行等多种金融牌照，具备为客户提供综合化金融服务的能力，旗下主要控股/参股公司包括上海国际信托有限公司、浦银金融租赁股份有限公司和浦银安盛基金管理有限公司，这三家公司2019年中报合计实现净利润14.31亿元。

　　从股份行横向对比而言，浦发银行具有规模较大、盈利能力较强的优势：1)浦发银行资产规模具有领先地位，仅次于招商银行和兴业银行;2)浦发银行ROE位居中上游，2015/2016年一度处于前列，2017/2018年有所下滑，不过截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE与资产规模有一定相关性;3)2017H1多数股份行营收增速触底但浦发银行营收增速比较稳健，而除了体量最大的招商银行外，其余股份行2019H1营收增速差异不大。

　　浦发银行的具体资产结构、净息差、不良贷款率等可以与规模类似、估值相差不多的兴业银行和中信银行进行比较：1)浦发银行净息差长期高于兴业银行和中信银行，在股份行中位于中游，自2017年以来的改善趋势与股份行平均水平比较类似;2)浦发银行不良贷款率17Q3以以来压降较快，不过绝对值相对较高;3)零售端是股份行普遍发力的方向，浦发银行零售贷款占比增长较快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

　　这里值得一提的是资产和负债结构及收益率(成本率)。19H1浦发银行净利差、净息差同比走阔来自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司贷款“量价齐升”，而零售贷款“量升价减”，这指向银行对收益较高的零售贷款放贷愈发激烈。19H1投资收益率不及18H1预计与债市收益率下行有关，这一因素19H2仍然存在。负债端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升，“存款争夺”仍在持续，同业负债成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，这是利息支出下降的最重要原因。但往后看在流动性宽松空间有限、且同业监控较严的情况下，负债端成本具有一定刚性，特别在浦发银行同业负债占比相对较高的情况下。综上所述，浦发银行净息差继续大幅走阔可能存在一些障碍。

　　2018年资产结构有所调整，2019H1负债资产双双发力

　　2018年浦发银行实现营业收入/归母净利润1715.42/559.14亿元，同比增长1.73% /3.05%。资产端零售贷款同比增长而对公贷款微降，净利息收入同比提升4.61%撑起营收和盈利端增长。但在监管偏严的情况下，公司非息净收入下滑3.26%，其中手续费及佣金净收入下滑超过14%。资产质量方面，报告期内公司实现了不良双降、逾期双降、拨备覆盖率提升。

　　19H1公司实现营业收入/归母净利润975.99/321.06亿元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。报告期内公司积极扩表带来营收增长，其中Q2扩表较Q1有所放缓，Q2主要增配了贷款及投资(增信托及资管计划，减持金融债)，一定程度上保证了资产端定价的稳定性。而利润增长的主要驱动因素来自日均生息资产规模扩张4.9%以及净息差提升35bp至2.12(负债成本下行33bp，资产端收益率上行4bp)，此外手续费及佣金收入同比增长14.2%且环比走阔。不过信用成本1.96%提升至近几年高点，对冲了营收的部分增长。资产质量方面， 公司不良率连续7个季度下行至1.83%，不良处置取得阶段性成果。公司本期拨备有所消耗，拨贷比/拨备覆盖率为2.86%/ 157%。考虑到当期信用成本1.96%，计提与核销差额逐渐收窄，未来信用成本有较大下行空间。

　　目前估值处于近三年中枢水平附近，维持“审慎增持”评级

　　截至10月23日收盘，浦发银行PE(TTM)6.3倍，PB(LF)0.82倍，处于近三年的估值中枢水平。横向对比其他股份行，公司PB(LF)位于前列，次于招商银行、平安银行和兴业银行。

　　兴证金融团队在公司中报点评中小幅调整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，预计2019年底每股净资产为16.77元，以2019.8.23收盘价计算，对应的2019年和2020年PE分别为5.5和4.9倍，对应2018年底的PB为0.69倍。近两年公司倾斜了较多资源进行风险处置和结构调整，前期压制公司估值的重要因素也在于资产质量的改善弱于可比同业。长期来看，作为上海市政府在国企改革过程中着地打造的地区性银行系金控集团，兴证金融团队继续看好公司综合金融业务能力的提升和效率的改善，维持对公司的“审慎增持”评级。

　　申购价值分析：预计中签率0.225%-0.321%

　　原股东配售方面，上海国际集团及其一致行动人合计持有发行人29.67%的普通股股份，将全额参与本次发行的优先配售。考虑到本次转债破发风险不大，预计其他股东配售意愿均较高，假设原股东配售比例约50%-60%，则配售金额约250-300亿，剩余可供申购规模约200-250亿元。

　　本次发行设有网上+网下环节，网下和网上预设的发行数量比例为90%:10%，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终发行。网下每个账户申购上限为50亿，下限为1000万元;网上每个账户申购上限为100万，下限为1000元。

　　申购资金量方面，从最近的新发情况来看，预计网上申购资金量大约在8000-9000亿，网下申购户数预计在7000户附近，申购资金量7-8万亿左右，则中签率大约为0.225%-0.321%。