浦发转债733000投资价值分析

　　10月28日，浦发银行公开发行 500亿元可转换公司债券，简称为“浦发转债”，债券代码为“110059”。500亿规模为资本市场上最大发行规模，申购代码为“733000”。

　　浦发转债主要条款及评价

　　债底93.79元，面值对应YTM 2.84%：浦发转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%、4.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)。按照中债2019年10月23日6年期AAA企业债估值3.97%计算的纯债价值为93.79元，面值对应的YTM为2.84%。若上市价格超过117.80元，对应负的到期收益率水平。总的来看本期转债债底保护较高。

　　初始平价85.45元，初始溢价率17.03%：浦发转债初始转股价格为2018年报每股净资产15.05元，正股浦发银行在2019年10月23日收盘价为12.86，对应初始转股价值85.45元，面值对应初始转股溢价率17.03%。

　　A股股本摊薄幅度11.32%：发行规模500亿元，假定以15.05元的初始转股价全部转股，新增股本数量为33.22亿股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为11.32%。

　　下修、赎回条款常规设置，无条件回售。浦发转债向下修正条款触发线为转股价的80%，赎回条款触发线为130%，无条件回售条款，均为银行转债的常规设置。

　　正股基本面：估值较低，资产质量出清中

　　浦发银行是一家股份制商业银行，成立于1992年10月，由上海市财政局和上海国际信托有限公司等18家机构发起，并在1999年6月于上海证券交易所挂牌上市。受前期成都分行风险事件的影响，市场前期对于浦发银行具有一定担忧。但随着风险事件的逐步化解，浦发银行在近期表现出了较强的改善弹性。

　　资产质量方面，浦发银行当前的不良率仍然处在同业中较高水平，但已较前期明显改善。截至2019H1，浦发银行的不良率为1.83%，关注类贷款占比为2.91%、逾期贷款占比为2.30%，拨备覆盖率为156.51%，横向对比来看，其资产质量与招商银行、兴业银行等存在一定差距，但从趋势上看，浦发银行的资产质量正处在快速改善的过程中。2017年至2019H1，浦发银行在不良率、拨备覆盖率等指标上与中信银行和光大银行的差距已经显著缩小，改善弹性较大。

　　浦发银行的核心一级资本充足率处在同业较高水平。根据转债的募集说明书，转债募集的资金计划在将来用于补充银行的核心一级资本。横向对比来看，目前浦发银行2019H1的核心一级资本充足率为9.8%，在股份制银行中处在较高水平。中信银行和光大银行的核心一级资本充足率则分别为8.58%和9.01%。在促转股意愿方面，浦发转债相较于其他银行转债可能没有明显优势。

　　盈利能力方面，浦发银行的ROE处在同业较高水平。浦发银行2019H1的ROE为6.89%，ROA为0.5%，在股份制银行中处于较高水平，净息差则处在同业中等位置。从盈利能力变化趋势来，2017年以来股份行ROE整体进入下行区间，浦发银行的ROE同样自2017年起出现下滑，但横向比较来看，浦发银行当前的ROE仍高于中信银行和光大银行。

　　业绩方面，根据中报披露的数据，浦发银行2019H1的营收和业绩增速均出现大幅改善。2019H1，浦发银行共实现营业收入976亿元，同比增长18.99%，较2018年全年水平提升了约17个百分点;实现归母净利润321.06亿元，同比增长12.38%，较2018年全年水平提升近10个百分点。

　　从资产负债结构上看，浦发银行的资产负债重心在于存贷款业务，对同业业务的依赖程度较小，结构调整的压力不大。资产端，浦发银行2019H1的贷款、同业资产和投资类资产占比分别为55.78%、4.06%和6.44%;负债端，存款、同业负债、应付债券和央行借款的占比分别为60.02%、19.04%、14.55%和3.17%。其中，资产端4.06%的同业资产占比在股份制银行中处在较低水平，同业负债占比略高于中信银行和光大银行，但总体来看，浦发银行对于同业业务的依赖程度仍然不算高。

　　当前浦发银行的估值处在低位，PB-LF仅0.83倍。在前期负面事件的影响下，浦发银行的估值水平自2017年末起开始明显下行，目前处在约0.8倍的位置，但结合前文的分析，在浦发银行的高改善弹性下，当前的正股估值具有不错的性价比。

　　总体来看，浦发转债作为我国历史上发行规模最大的银行转债，相较于近期发行的新券具有显著的规模和评级优势，能在很大程度上缓解前期大额优质个券退出带来的缺口，并且申购具有一定安全垫，预计一级市场的申购热度将较为高涨，建议积极参与。二级市场机会方面，近期浦发银行资产质量和业绩的改善弹性较大，在当前的较低估值下值得关注。

　　另一方面，浦发转债的发行可能会在一定程度上缓解近期市场中新券供给与旧券退出在规模和资质上的的不匹配而带来的存量债高估值问题。若浦发转债发行后引导其他优质个券的估值水平回落到更温和的区间，可能也将为转债二级市场整体带来更好的参与机会。

　　投资申购建议

　　预计浦发转债上市首日价格在105-108元之间。浦发转债当前平价水平为85.45元，债底为93.79元，债性较高。浦发转债发行上市后将成为市场上规模最大的转债品种，银行转债因其高评级高债底高流动性，配置价值较高，按债底定价，预计纯债溢价率在12%-15%之间，则上市首日价格在105~108元之间，按平价定价，预计转股溢价率可达到25%，则对应的价格为107元。

　　预计配售比例在50%左右。浦发银行的主要股东为上海国际集团有限公司、中国移动通信集团广东有限公司、富德生命人寿保险股份有限公司-传统、富德生命人寿保险股份有限公司-资本金，持股比例分别为21.57%、18.18%、9.47%、6.01%。此次发行前，上海国际集团有限公司、上海上国投资产管理有限公司、上海国鑫投资发展有限公司、上海国际集团资产管理有限公司(简称“上海国际集团及其一致行动人”)合计持有浦发银行29.67%的普通股股份。上海国际集团及其一致行动人将全额参与此次发行的优先配售，在此基础上且考虑到银行转债是比较优质的品种，预计配售比例在50%左右。

　　预计中签率为0.04%~0.06%。浦发转债总申购金额为500亿元，若配售比例为50%，那么可供网上网下投资者申购的金额为250亿元。假设网上申购户数为100万，平均单户申购金额为100万，网下参与户数在10000~14000户之间，平均单户申购金额按上限的80%打新，即40亿元，测算下来中签率为0.04%~0.06%之间。

　　银行转债受制于转股价格不低于每股净资产的限制，发行时平价水平普遍偏低，浦发转债因当前PB值为0.82处于历史性底部，因此浦发转债的平价不高，仅为85元，吸引力不强，但考虑到发行人通过抬高票息和到期赎回价格做高债底，债底价值94元，破发概率有限，不足为虑。同时银行转债因规模大，流动性好，易上量，是适合作为底仓的优质品种，配置价值较高，建议投资者积极参与打新抢筹，二级市场择价配置。