五粮液(000858)点评报告：稳中求进 顺势而为

　　一、事件概述

　　近期我们参加了五粮液1218 经销商大会。

　　二、分析与判断

　　回首2019 年：品牌/产品/渠道/执行四力提升带动下，公司顺利完成“股份公司收入破500 亿、集团公司收入破1000 亿元”目标

　　19 年是五粮液集团二次创业、冲刺千亿的关键一年，公司重点发力于品牌/产品/渠道/执行力的提升：(1)品牌力进一步提升：归功于公司19 年“加强文化建设、加大品牌推广(冠名重大会议、节目)、加速IP 打造”的战略，19 年公司品牌价值进一步提升，在亚洲品牌500 强中位列第40 位，提升了8 位，同时在世界品牌500强中显著提升24 位至302 位，排名增速居食品饮料行业第一;(2)产品力进一步提升：受益于五粮液升级换代(第八代包装、口味、品质提升)+系列酒结构优化(“4+4”)，公司产品力进一步提升，19Q1-3 公司毛利率达到73.81%，同比+0.37ppt;(3)渠道力进一步提升：一方面公司积极完善传统渠道，同时拓展电商/团购等新型渠道，另一方面则致力于规范市场秩序，坚决打击窜货乱价行为，公司渠道力得到进一步提升;(4)执行力进一步提升：在数字化转型的带动下，19 年公司内部组织执行力、团队作战力以及市场反应力均得到提升。归因于此，19 年公司顺利完成了“股份公司收入破500 亿、集团公司收入破1000 亿元”的目标，其中五粮液总销量超2.3 万吨，维持量价齐升的良好态势。

　　展望2020 年：稳中求进为主旋律，品牌/渠道/数字化改革为主方向，看好公司业绩弹性

　　展望2020 年，公司坚持稳中求进的基调，进一步深化补短板、拉长板、升级新动能，着重发力于品牌/渠道/数字化改革三个方面：(1)品牌角度：总结而言产品/营销改革并举，看好品牌力的持续提升：a.产品端：产品结构进一步优化，树立主产品“1+3”、系列产品“4+4”产品矩阵，清理低附加值副牌，长期看利于品牌力的强化以及盈利能力的提升;b.营销端：空中/地面费用投放并举，品牌力持续升级，有利于抢占高端白酒消费者心智。自五粮液新任管理层上任以来，五粮液开始加强对于营销工作的重视，随着时间的推移，我们看好持续的投入将会逐渐弥补五粮液与茅台在消费者心智上的差距，拓宽其自身的品牌壁垒，从而保证销量的增长同时带动议价能力的提升;(2)渠道角度：一方面继续推进渠道扁平化，设立21个战区、60 个销售基地，同时对销售团队进行了扩容，有利于公司持续增强对于终端的直接把控，做到深度分销;另一方面通过持续推进“分盘控利”，对经销商利益进行二次分配，可以有效平衡经销商之间的利益;(3)数字化改革：数字化改革仍然是明年五粮液工作重心，公司汇同IBM、阿里、京东等高科技企业持续推进自内而外全方位的数字化改革，一方面有利于提升内部工作效率，提质增效;另一方面则利于紧贴终端消费者，做到有的放矢，提升营销活动的有效性。按照公司规划，2020 年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量增加5%-8%左右。在白酒行业仍处于结构性繁荣的背景下，考虑到公司在品牌/渠道/数字化改革三方齐发力，我们判断公司大概率可以实现上述目标。

　　三、投资建议

　　预计19-21 年公司实现营业收入500/590/690 亿元，同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润170/202/238 亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应EPS 为4.38/5.20/6.13元，目前股价对应PE 为30/25/21 倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　宏观经济波动影响高端白酒需求、茅台批价大幅回落、食品安全风险等