安记食品(603696)布局持续完善+咖喱持续放量静待长期利润增长

　　事件：安记食品发布2019年一季报，公司 19Q1 实现营业总收入 1.21 亿元，同增 70.67%;归母净利润 0.13 亿元，同增 22.09%; EPS0.08 元/股。

　　点评：

　　(1)渠道布局不断完善，营收超预期增长。 19Q1 实现营业总收入 1.21亿元，同增 70.67%，收入增长超预期。主要是因为报告期公司持续推进渠道布局，特通、电商、海外渠道客户以及其他业务收入增加所致;

　　(2)渠道结构变化导致毛利率下滑，费用端持续投入。 公司销售毛利率下滑 11.42 个百分点至 19.91%，主要是因为特通渠道产品占比有所提高，但食品加工企业特通客户毛利率较低所致。销售费用同增 50.95%，主要是因为报告期内电商渠道咖喱放量带来的邮寄费用以及为实现门店翻转率提升而带来的商超进场、促销活动费用及人员工资增加;管理费用同增47.93%，主要是因为报告期内中介机构服务费等一次性费用增加所致。销售费用率和管理费用率分别下降 0.69 和 3.09 个百分点，且随着未来一次性费用投放的减少，费用率有望进一步下降;

　　(3)短期利润持续承压，渠道布局持续完善+咖喱持续放量有望带来长期利润增长。 受制于费用端持续投入， 19Q1 扣非归母净利润同减 13.4%，归母净利润同增 22.09%，主要是因为报告期内政府补助增加。归属于酱类调味品的核心产品咖喱有望随着渠道布局的完善持续放量。此外，益生菌产品也具有凭借渠道布局放量的潜在机会。

　　盈利预测和投资评级： 一季报增速放缓，复合调味品占比仍然较高，增速较低，全年增速较慢， 我们将 19-20 年营收由 4.74/6.65 亿元下调至4.20/5.89 亿元，增速 24%， 40%;净利润由 0.72/1.07 亿元下调至 0.60/0.89，增速 52%/48%;EPS 分别为 0.36， 0.53 元/股。预计 2021 年营业收入为 7.65亿元，净利润 1.30 亿元， EPS0.77 元/股。基于考虑老业务已经稳定，大单品咖喱放量，潜在还有益生菌的放量机会，未来向好。我们认为公司未来弹性较大， 估值仍有上升空间， 持续看好， 给予 20 年 31 倍 PE，目标价16.43 元， 30%的空间。

　　风险提示： 食品安全控制风险;原材料价格波动风险;行业景气度下降风险