2019可转债新股申购指南：森特转债754098申购价值分析

　　森特转债将于12月19日申购。

　　申购代码为754098，评级为AA-，发行规模为6亿元，当前转股价值为103.8，根据当前数据，预估上市价为115元左右。

　　公司简介：

　　主营建筑金属维护系统和声屏障系统。公司专注于为客户提供高端金属建筑围护系统、声屏障系统和钢结构工程的设计、制造、安装施工一体化服务。目前已形成金属围护系统和噪声治理系统两大业务板块，产品广泛应用于工业建筑、公共建筑及交通工程领域。2019年前三季度，公司实现营业收入24.46亿元，同比增长34.41%，归母净利润1.94亿元，同比增长22.84%。近五年来公司毛利率呈下降态势， 2019年前三季度毛利率小幅回升，上升至19.87%。

　　正股基本面分析

　　公司经营分析：

　　深耕金属围护领域多年，定位于工业与公共建筑中高端市场。公司主营金融围护领域，近年来该业务板块收入和毛利占比高达90%以上，是公司主要的收入和利润来源。公司连续六年被评为中国建筑金属屋面行业综合竞争力前十名企业，先后承建了国内六大汽车集团厂房、四纵四横客运专线主要枢纽车站以及国家级航空枢纽，在汽车厂房、火车站、机场、会展中心等高端市场占据领先地位。

　　公司是国内铁路和市政道路噪声治理领域的主要解决方案提供商。自2010年正式进入噪声治理领域以来，公司在该业务领域销售收入连年增加，2017年销售收入突破2亿元，2018年销售收入继续提升2.87%，增长至2.12亿元。公司在该业务板块的毛利率较为波动，2018年毛利率下降至17.34%。2019年上半年公司先后承建了蒙华铁路声屏障、湖州吉利汽车声屏障、深圳 6号线二期声屏障等工程，这些项目的实施为公司在声屏障领域的深耕多元化发展打下了坚实的基础。

　　土壤修复业务将成为公司新的收入增长点。土壤修复环保业务作为基于主业延伸出的创新业务，近年来公司不断对其加大资源投入，并加速其和工业建筑业务协同融合。随着国家环保政策力度的加大，工业企业对污染土壤治理的需求不断增强，公司可将在金属围护领域积累的老客户转化为土壤修复领域的新客户，并与传统金属围护业务形成旧厂房搬迁——土壤修复——新厂房建设的业务链条。2017年5月，公司与德国旭普林签订协议，获得土壤修复技术授权。2017年底，公司成为唯一一家在首钢要求的时间范围内通过中试实验的公司。首钢绿轴土壤修复项目的成功实施，吹响了公司大力布局土壤环境修复市场的号角。2018年公司在土壤修复业务领域已实现收入4186.08万元，占总营收比重为7.44%。

　　行业竞争格局分析：

　　建筑金属围护行业在我国属于新兴行业，与国外发达国家相比起步较晚，但行业市场规模在快速增长。目前国内建筑金属围护行业内资企业数量众多，其中拥有自主创新技术和产品且具有一定综合实力的专业性公司相对较少，代表企业主要包括森特股份、上海精锐、美建建筑、山东万事达建筑、山东雅百特科技、上海钢之杰、多维联合集团等。经过十多年的发展，森特股份已成为国内建筑金属围护行业的领军企业，产品面向国内中高端市场，并连续六年被评为年度建筑金属屋面十强企业。

　　我国声屏障行业起步较晚，目前行业内大型企业较少。1992年贵州省贵黄高速公路安装了百米试验性声屏障，成为我国第一条道路声屏障。近年来随着交通基础建设投资加速以及社会环保意识的逐渐增强，声屏障行业发展较快。目前行业内大型企业较少，多数企业集中在低端市场竞争，而在高铁声屏障领域由于技术门槛高，竞争企业相对较少。高铁声屏障主要竞争企业包括成都新筑路桥、上海中驰集团、江苏远兴环保集团、南京新光环保、山西尚风科技、江苏一环集团以及森特股份等。

　　可转债投资价值分析

　　公司本期可转债发行规模为6亿元，发行期限6年。初始转股价为10.26元，按初始转股价计算，共可转换为5847.95万股森特股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.18%，对流通股(非限售)的稀释率为12.18%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年6月25日起至可转债到期日(2025年12月18日)结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平;到期赎回价格为115元，补偿利率也高于市场平均水平。综合来看该利率条款较为优厚。

　　信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次公开发行的可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，1)转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比较为严格。

　　2)有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

　　3)条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行的可转债利率水平与市场常规条款相比较高，附加条款中下修条款(15/30，80%)较为严格。公司发行公告日(12月16日)收盘价为10.23元，对应平价为99.71元。本次发行的森特转债评级为AA-、期限为6年，12月16日6年期AA-级中债企业债YTM为6.9356%、中证公司债YTM为6.9840%，综合以上本文取YTM为6.95%，测算转债纯债价值为81.31元，债底保护一般。