2019可转债新股申购指南:淮矿转债733985申购价值分析
12月23日周一淮矿转债进行申购,正股淮北矿业,股票代码600985,申购代码【733985】。
淮矿转债基本要素分析
债底为 88.85 元,YTM 为 1.78%。淮矿转债期限为 6 年,债项评级为 AAA, 票面面值为 100 元,票面利率第一年 0.20%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%,第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一年利息),按照中债 6 年期 AAA 企业债到期收益率(2019/12/18)3.8469%作为贴现率估算,债底价值为 88.85 元,纯债对应的YTM 为 1.78%,具有一定的债底保护性。平价为 100.20 元,条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为 9.93 元/股, 淮北矿业(600985.SH)12 月 18 日的收盘价为 9.95 元,对应转债平价为 100.20 元。淮矿转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30 ,130%, 有条件回售条款为:30,70%,条款设置中规中矩。
总股本稀释率为 12.78%。若按淮北矿业(600985.SH)初始转股价 9.93 元/股进行转股,转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为 12.78%和 50.24%,流通盘摊薄压力较大。
淮北矿业基本面分析华东地区优质的产煤、炼焦基地
淮北矿业前身为主营民用爆炸物品研发、生产、销售的雷鸣科化,两者同为淮北矿业集团的控股子公司。2017年11月雷鸣科化及其全资子公司西部民爆拟以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份,2018年7月该重组方案获得证监会通过,公司主营业务变更为煤炭采掘、洗选加工、销售,煤化工产品的生产等,并更名为淮北矿业。
公司核心煤炭产品包括炼焦精煤和动力煤,前者主要用于钢铁、焦化领域;后者大多会成为发电用煤、建材用煤、一般工业锅炉用煤、生活用煤等。煤化工产品以焦炭为主,与炼钢相关;其余产品如甲醇、粗苯、硫铵、焦油、精苯等会提供给化工类公司。2018年年报显示公司煤炭产品贡献营业收入141.05亿元(占比约26%),毛利率40.06%;煤化工产品实现营收91.26亿元,毛利率49.22%,其余约314.56亿元为商品贸易收入,测算可能毛利率在12%左右。
公司是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产基地,煤种和煤质具有优势。截至2018年其拥有生产矿井17对,生产能力3575万吨/年,保有储量37.79亿吨;动力煤选煤厂5座,入洗能力1020万吨/年;炼焦煤选煤厂4 座,入洗能力2900万吨/年,焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的70%以上,并具有低硫、特低磷、粘结性强、结焦性良好、有害元素含量少等特点。由于靠近经济发达的长三角地区,公司依托内部铁路专线保证高运力和低成本,区域竞争优势突出。
煤炭价格走势近年来大致经历了如下变化:2016年启动的供给侧改革使得煤炭价格明显上升,煤炭生产重心向资源禀赋好、竞争能力强的地区集中。2017年起全国原煤产量恢复小幅增长,同时伴随着先进产能置换、落后产能退出。2018年煤炭价格整体是高开低走态势,港口和电厂库存偏高;2019年随着宏观经济下滑煤炭价格中枢有所滑落,但临近年末由于年产任务的完成或者地方规定,停产、减产煤企数量大幅上升,短期供给出现紧张;需求方面,冬季用煤旺季带动下游需求复苏,煤价短期内趋于稳定。而在焦炭去产能和钢材库存短期向下的情况下,短期内焦炭价格也相对坚挺。
2019年产量不及去年同期,煤炭、焦炭价格坚挺带动盈利
2018年淮北矿业实现营业收入/归母净利润546.87/35.49亿元,同比增长9.58%/ 23.08%;其中煤炭业务收入141.05亿,同比下滑8.77%,煤化工业务收入91.26亿元同比大幅上升51.56%。具体而言报告期内公司商品煤产量、销量量同比下降4.79%和11.37%,而其毛利率下滑4.38个百分点。煤化工产品方面,报告期内公司生产焦炭/甲醇380.22/33.84万吨,同比增长29.06%/66.21%;与此同时该业务消耗洗精煤成本同比上升45.32%,毛利率同比增加2.18个百分点至49.22%。另外,报告期内公司管理费用率上行来源于职工薪酬、修理费用等,公司整体净利率为7.22%。
19H1公司实现营业收入305.05亿元,同比下滑11.75%,归母净利润同比转正,增长16.98%至19.26亿元。预计公司报告期内盈利好转的原因在于:1)煤炭价格抬升带动毛利率同比改善,公司整体毛利率提升2.03个百分点至16.81%;2)优化负债结构,减少有息负债,财务费用率有所下滑;3)税金及附加同比下滑约14%,可能与国家减税降费有关。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速为-4.90%/14.51%,Q3单季度归母净利润下滑约6%。从经营数据分析,整体而言今年公司产品产量下滑拖累营业收入增速,而盈利端的好转主要在于煤炭、焦炭相对坚挺的价格,以及部分期间费用、税金等科目的节省。
公司目前估值低于2018Q3收购并表以来的中枢水平,2020年存在解禁股压力
截至12月18日收盘淮北矿业PE(TTM)6倍,PB(LF)1.18倍,目前估值低于2018Q3收购并表以来的中枢水平。2020年3月、4月分别于占解禁前股本10.86%/ 6.09%的股份解禁。
投资申购建议
预计淮矿转债上市首日价格在 112~115 元之间。按淮北矿业 12 月 18 日的收盘价 9.95 元测算,当前淮矿转债平价为 100.20 元,略超面值。可参照的平价可比标的为中环转债,其平价为 100.41 元,当前转股溢价率为 7.58%,可参照的规模可比标的是福能转债,当前转股溢价率为 6.21%。考虑到淮矿转债评级和债底具有一定吸引力且正股淮北矿业业绩稳健,预计上市首日转股溢价率在 12%~15%之间,对应的上市价格在 112~115 元区间。
假设配售比例为 60 %。淮北矿业的主要股东为淮北矿业(集团)有限责任公司、中国信达资产管理股份有限公司和国华能源投资有限公司,持股比例分别为 75%、5.80%、1.24%。安徽省人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与此次优先配售,假设配售比例为60%。
预计中签率约为 0.01%。淮矿转债总申购金额为 27.57 亿元,若配售比例为60%,那么供网上网下投资者申购的金额为 11.03 亿元,若网上申购户数为120 万左右,平均单户申购金额为 100 万元,网下申购户数为 8000 户~9000 户,户均打新额度为 8 亿元,测算下来中签率约为 0.01%。
整体来看,淮矿转债具有评级优、平价好、规模佳的特点,且有网下发行,重 条款设置中规中矩,正股淮北矿业是淮北的支柱企业,承担着较为重要的区域 职能,去产能改善公司煤炭业务表现,公司业绩保持增长趋势,淮矿转债具有 配置价值,打新建议积极参与。
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