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　　歌力思（603808）：多方向向百秋网络增资 备受期待的代运营龙头

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马莉/陈腾曦/林骥川/詹陆雨 日期：2019-12-16

　　投资要点

　　事件：公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化：

　　1）百秋创始股东及一致行动人以16.279 万元认购百秋网络16.279 万元新增注册资本，对应百秋网络股权14%;

　　2）红杉资本以人民币1.5 亿元认购百秋网络16.61 万元新增注册资本，折算对应百秋网络12.5%股权;

　　3）A 轮投资人（包括红杉）以人民币3.443 亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12 万，折算对应百秋28.69%股权;

　　按照红杉资本及A 轮投资人出资计算，百秋网络估值12 亿元，2018 年其归母净利达到5746.58 万元，估值为21X。本次交易前，歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权，本次交易后，歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A 轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。

　　作为代运营界翘楚，百秋发展前景一直备受期待，本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商，目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、New Balance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil 以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM 等超过50 个品牌进行合作，提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT 解决方案和新零售服务，其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网，线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道，凭借着出色的运营口碑，近年客户拓展迅速，业绩增长迅猛。2018 年收入和净利润分别达到2.20 亿/6014 万元，同比增长55%/21%，2019 年更全面加速，前三季度收入和利润达到2.20 亿/4026 万元，我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动，出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资，其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%，该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019 年净利润基础上每年复合增长达到30%（激励周期3 年）或百秋IPO 前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19 年估值已达到50X 以上，我们认为未来百秋若成功IPO，也将进一步提升估值水准。

　　盈利预测及投资建议：本次交易预计将对歌力思产生3.24 亿元的资产转让投资收益，暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响，19 年作为Ed Hardy 调整之年公司业绩增速预计较为平缓，随2020 年调整到位以及IRO 的国内开店、海外批发业务发力，未来增速有望提升，我们预计公司19/20/21 年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8 亿元，PE11/9/7X，前期股价回调后回归低估值水准，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。