北方转债070065投资价值分析

　　周四(10月24日)北方转债申购，申购代码070065;转股价值96.5;市净率1.5倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.5%;债券评级为AA+;转股价下调的条件为(15/30 80%);有回售;无担保。

　　信用评级一般;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间较大，下调的条件很差;债券利息收益一般。

　　北方转债基本要素分析

　　债底为89.94元，YTM为2.50%。北方转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，到期赎回价格为110元(含最后一期利息)，按照中债6年期AA+企业债到期收益率(2019/10/21)4.3645%作为贴现率估算，债底价值为89.94元，纯债对应的YTM为2.50%，债底保护性较好。

　　平价为95.48元，下修条款稍显严格。转股期自发行结束之日2019年10月30日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价为8.84元/股，北方国际(000065.SZ)10月21日的收盘价为8.44元，当前转债平价为95.48元。北方转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款稍显严格。

　　总股本稀释率为8.50%。若按北方国际(000065.SZ)初始转股价8.84元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为8.50%和10.40%，摊薄压力一般。

　　正股基本面：央企背景、多元化经营的综合性企业

　　北方国际主要从事国际工程承包、国内建筑工程、物流服务等业务，属于重点央企。公司最核心的业务是国际工程承包，专注于国际市场轨交、电力、石油与矿产设施建设、工业、农业、市政、房建等专业领域，同世界多个国家和地区建立了广泛的经济技术合作和贸易往来关系，先后在亚洲、非洲、中东等地区建设并投资了一批具有重要经济政治意义和国际影响力的大中型工程项目。公司目前采用的经营模式仍以EPC为主，而对手方为海外客户，如政府、大型企业等。总体看，公司业绩最大驱动可能是一带一路政策力度以及国际工程市场环境。

　　正股估值合理，股价弹性一般、机构投资者关注度低，但不缺上涨触发剂

　　当前正股股价8.44元，PE TTM为10.75x，处于自身历史较低分位。我们认为，和中钢国际(13.8x)、中工国际(11.x)、中材国际(7.26)等对比，正股估值与其基本面较为匹配。股性方面，近1月换手率仅25%、当前100周年化波动率为46.14%，弹性一般。关注度方面，机构投资者持股比例62%，其中基金持仓0.34%(19H1)。从上涨触发剂角度看，北方国际是“一带一路”概念股，且相关度较高;而中非合作也是其重要题材。

　　公司安全性较好，无质押风险但近期有解禁压力

　　公司股权集中度高，实控人为国资委，股权结构问题影响不大。公司股票当前总质押比例为0.5%，不存在质押风险;但今年12月限售股解禁，占总股本比例18.27%，届时股价或面临一定压力。信用方面，公司经营稳健、背景强硬，整体资质较好，基本不存在违约风险。不过，汇率波动、相关国家地缘政治不稳定以及一带一路的政策力度仍然值得关注。

　　投资建议

　　预计北方转债上市首日定价区间为110~111元。按照2019年10月24日收盘价计算，北方转债对应平价为95.48元。目前同等平价附近的各只转债转股溢价率差异较大，大多集中在10%~20%之间。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，转债评级较高，我们预计北方转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为109~111元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计北方转债上市首日的定价区间为101~111元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司实际控制人为国务院国资委，专注于国际工程承包，在轨道交通、电力工程、石油矿产设施建设、市政房建、房地产开发、重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等领域具备较强竞争力。近年来，公司整体业绩表现较为平稳。考虑到当前转债平价低于面值，公司股东背景实力雄厚，正股估值较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。